《股权分置改革市场效应的理性思考论文【优秀27篇】》

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 1

随着长期股权投资和核算方法等相关理论的不断发展，长期股权投资的核算工作逐步得到完善，相继出现了长期股权投资成本法和权益法等一系列的核算方法，而在所有的长期股权投资核算方法中，成本法是其中应用比较广泛的重要核算方法，在合并报表下长期股权投资的核算中起着举足轻重的作用，必须给予高度重视。

一、长期股权投资成本法核算概述

长期股权投资成本法是指投资按照成本计价的方法。在成本法下，长期股权投资以初始投资成本计价，一般不调整其账面价值，只有在收到清算性股利、追加或收回投资时才调整长期股权投资的成本。也就是说，在合并报表的范围内，只有在被投资企业宣告分配现金股利或利润时，才进行当期投资收益的确认；在报表期末无论被投资企业当年是否实现净利润或发生净亏损或出现净资产的其他增减变化，只在合并报表编制时才调整报表的相关科目，而不需要进行账务处理。

在合并报表范围下使用成本法核算长期股权投资不仅具有核算方法简单、易于操作等优点，而且在编制合并报表时无需对子公司进行权益法核算，避免因子公司报表数据发生改变而致使母公司账务和财务报表进行 调整等等 情况的出现。而当投资企业对被投资企业不具有控制或重大影响且活跃在市场上没有报价时，对于公允价值不能可靠计量的长期股权投资，通常也采用成本法进行核算。

二、长期股权投资成本法核算存在的问题

一直以来，长期股权投资成本法是核算长期股权投资的一个基础的方法，也是其中较为重要的方法。经过漫长时期的摸索和具体实践，无论是在理论上还是在实际应用中，成本法核算长期股权投资得到了一定程度的发展和改善。但是，从总体上来说，在合并报表的基础上，长期股权投资的成本法仍然存在着一系列的问题，亟待解决。

第一，用成本法核算长期股权投资不符合会计的相关原理。首先，成本法的应用模糊了资产的本质内涵；其次，成本法的相关收付实 现制违反 了会计的 确认基础。长期股权投资是一个长期的过程，不在于短期内增值变现的机会，在核算其收益时，对于资产，除了资金的机会成本外，并没有直接需要的费用配比。因此，用成本来进行股权投资资产的核算，不符合资产的本质内涵。另外，成本法核算长期股权投 资只会确 认从被投资方分到的现金股利，本质是收付实现制的模式，已经与现行的会计确认基础不相符合。

第二，现有的长期股权投资成本法核算程序不合理。使用成本法进行长期股权投资的核算虽 然相比于 其他方法 具有核算方法简便、投资账户能反映出投资的成本等优点，但从总体上来说，现有的长期股权投资成 本法核算 的程序还是存在着一定的不足。现有的基本核算流程大致如下。首先，在投资初期，将投资的成本记为长期股权投资 的账面价值；其次，被投资方在宣告分派利润或现金股利时，除清算性股利外，其余均按照应享有的部分确认投资收益。通常长期股权投资的时间比较长，计算收益时还需要将以前 年度冲减 或恢复的 成本考虑进去，一旦中间任何一个环节出现错误，则会影响到以后年度投资收益的准确度；若按照现有的长期股权投资成本法核算程序 进行长期 股权投资 的核算，工作量很大、出错率较高，容易混淆不同的成本，造成最终核算出的长期股权投资收益等会计 信息不准 确且核算过程效率较低。

第三，用成本法核算长期股权投资时的计算公式存在问题。成本法核算长期股权投资时存在一系列的公式，部分公式存在着一定的问题。例如，在核算应享有的投资收益或应冲减初始投资成本金额、投资年度以后应确认投资收益或应冲减投资成本金额时的计算公 式中存在核算的时间不符 合实际的经济业务往来、计算的结果不能使用等问题。以应享有的投资收益的计算公式为例，投资企业投资年度应享有的投资收益=投资当年被投资企业实现的净损益投资企业持股比例当年投资持有月份/全年月份，但在实际的经济业务中，投资当年被投资企业实 现的净损 益通常在下一个会计年度的2月份以 后才会给出，而现金股利或利润的分配通常在本年度中间进行，所以在进行分配现金股利或利润时，被投资方不可能提供投资当年实现的净损益。因此，按照以上公式计算出的 应享有 投资收益不符合实际经济业务情况。

第四，成本法提供的会计信息质量偏低。从资产负债表的资产计量来看，成本法对于长期股权投资的计量方式和长期股权投资的内在价值是基本脱钩的，不能满足会计使用者的需求；从利润表来看，成本法对于损益的计算是基于收付实现制的原则，不能反映出被投资企业期间内的实际经营管理状况。因此，成本法核算长期股权投资提供的会计信息质量较低。

三、完善长期股权投资的成本法核算的重要举措

在合并报表的基础下，子公司的长期股权投资通常采用成本法核算方法。长期股权投资成本法尽管经历了一段时间的变革和完善，但是仍然存在一系列的问题，严重影响了长期股权投资的核算和会计处理的合理性，必须采取一定的措施给予完善。

（一）合理确认资产与成本的关系和会计确认基础

资产是指企业、自然人、国家拥有或控制的能以货币来计 量收支的 经济资源，包括各种收入、债权和其他经济资源，是会计最为基本的要素之一，其与负债、所有者权益共同构成的会计等式，是财务会计的基础。而成本法是利用历史成本替代资产价值的表达，按照成本来定义资产，容易混淆资产的本质内涵。因此，必须合理确认在长期股权投资核算中资产和成本的关系。另外，成本法采用收付实现制确认基础，不符合权责发生制的会计确认基础。在用成本法核算长期股权投资时，应考虑到被投资企业的盈亏 情况和其 他经营管理。

（二）建立投资成本冲减台账，优化长期股权投资成本法核算程序

现有的长期股权投资成本法核算程序在实际运行中必须在每一个会计年度都要计算累计净损益和分派的利润，而且在具体操作过程中，以后年度的损益和利润的计算必须以前一个会计年度的数据为基准，这样反复计算不仅大大增加了工作量，而且增加了出错率。因此，可以通过建立长期股权投资成本冲减台账和投资成本恢复台账来优化长期股权投资成本法核算程序，即不需要每年都计算累计净损益和累计分派的利润，在投资冲减台账和恢复台账的基础上，再加上一个会计年度的净损益和当年分派的利润即可得出投资成 本的变动 和投资方的收益，简化了计算过程，避免重复计算，提高了长期股权投资成本法核算的效率。

（三）根据实际情况确定正确的长期股权投资成本法核算公式

长期股权投资成本法核算公式是利用成本法核算长期股权投资的主要依据，也是长期股权投资核算的重要方面之一，必须确保正确无误才能使得计算出来的长期股权投资结果能够反映长期股权投资的经济状况。但是，目前应享有的投资收益或应冲减初始投资成本金额等的计算公式存在一定的问题，不能正确地计算出长期股权投资。因此，必须根据实际情况确定正确的长期股权投资成本法核算公式。例如，针对应享有的投资收益存在的问题，可以根据被投资企业核算现金股利或利润的次数进行修改。若被投资企业每年只分配一次现金股利或利润，由于投资年度当年所分配的利润均是之前年度实现的，因此不用使用计算公式，直接将分得的现金股利或利润全部冲减初始投资成本即可；若多次分配现金股利或利润，且本年度实现的净利润参与本年利润分配，则可以按照季度来获得被投资企业的净损益，即应享有的投资收益计算公式修改为投资企业投资年度应享有的投资收益=投资当年被投资企业1月1日到分配现金股利或利润的上季度末实现的净损益/投资企业持股比例到上季度末投资持有月份/到上季度末本年月份。通过这种方式计算出的应享有收益更为符合实际情况。

（四）核算长期股权投资时采用成本法与其他方法相结合的方式以提高会计信息质量

在合并报表的范围内，子公司长期股权投资基本都是按成本法核算，母公司账面和报表对子公司的长期股权投资均以历史成本反映，除了子公司持续亏损可能会提减值准备外不会进行调整，与子公司权益中享有的份额存在很大的差异，造成合并报表有利润可分但母公司却无利润可分等方面的问题，成本法核算长期股权投资提供的会计信息不符合实际情况。因此，可以在核算长期股权投资时，采用成本法和其他核算方法相结合使用的方式，根据实际情况在不同的时期选择适当的核算方法。权益法强调投资双方发生的财务事实和经济实质关系，可以将成本法和权益法结合使用，在长期股权投资的不同时期和不同状况下采用合适的方法以确保核算结果的准确性。例如，投资方追加投资将使得被投资方的经营状况和财务状况发生变化，变化前可以采用成本法来核算长期股权投资，变化后则可以采用权益法。采用多种方法结合使用来核算长期股权投资的方法，可以有效增加长期股权投资核算的准确性和切实性，从而提高会计信息的质量。

四、结语

从会计原理本质上来说，长期股权投资成本法的实质是一种以历史成本原则作为计量基础、以收付实现制作为确认基础的会计处理政策。经过一段时间的发展和不断完善，成本法的相关理论和实际应用均取得了很大的进展，但从总体上而言，仍然存在相关计算公式有问题、提供的会计信息质量低等问题，必须采用相关的措施给予解决，从而促进长期股权投资成本法核算的不断完善。

参考文献：

[1]庄小欧。长期股权投资成本法研究[J].财会研究，2007(11).

[2]朱纪红。合并报表编制中长期股权投资的调整与抵消[J].财会通讯（综合版）,2008(02).

[3]李亚娟，刁铁男。采用成本法核算的长期股权投资合并报表的编制[J].现代商业，2009(33).

上市公司对股权分置改革方案的理性思辨 2

上市公司对股权分置改革方案的理性思辨

摘要：股权分置是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物，其严重阻碍了我国资本市场的发展。文章首先介绍了股权分置改革的历史背景，指出股权分置改革的必要性，接着对86家上市公司的改革方案进行统计并归类，统计表明主要有四种股权分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式来进行股权改革，然后通过对每种方案的实施所产生财绩效的影响进行分析，最后在分析比较的基础上指出送股并不是最优方案。

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢？这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1． 样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2． 样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1． 送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2． 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3． 权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为8月18日到8月30日。共计378天。行权日为208月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。

从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的'收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

4． 回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

上市公司股权分置改革相关会计处理暂行规定 3

上市公司股权分置改革相关会计处理暂行规定

为了进一步贯彻国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[]3号)，根据上市公司股权分置改革等相关文件，现就股权分置改革中非流通股股东(以下简称企业)有关会计处理规定如下：

一、会计科目设置及支付对价的会计处理

企业应当设置“股权分置流通权”和“应付权证”科目，分别核算企业以各种方式支付对价取得的在证券交易所挂牌交易的流通权(以下简称流通权)和企业为取得流通权而发行权证的价值。

(一)以支付现金方式取得的流通权。

企业根据经批准的股权分置方案，以支付现金的方式取得的流通权，应当按照所支付的金额，借记“股权分置流通权”科目，贷记“银行存款”等科目。

(二)以送股或缩股方式取得的流通权。

企业根据经批准的股权分置方案，以送股或缩股的方式取得的流通权，以成本法核算该项长期投资的，应当按照送股或缩股部分所对应的长期股权投资账面价值，借记“股权分置流通权”科目，贷记“长期股权投资”科目；以权益法核算该项长期投资的，在贷记“长期股权投资”科目时应当按比例贷记相关明细科目(下同)。

(三)以发行认购权证方式取得的流通权。

1.将认购权证直接送给流通股股东的。

企业根据经批准的股权分置方案，通过发行认购权证直接送给流通股股东方式取得的流通权，发行的认购权证在相关备查登记簿中予以登记。

认购权证持有人行使认购权向企业购买股份时，企业应按照收到的价款，借记“银行存款”科目，按照行权价低于股票市场价格的差额，借记“股权分置流通权”科目，按照减少股份部分所对应的长期股权投资账面价值，贷记“长期股权投资”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。

认购权证持有人行使认购权，要求以现金结算行权价低于股票市场价格的差价部分的，企业应按照实际支付的金额，借记“股权分置流通权”科目，贷记“银行存款”科目。在备查登记簿中应同时注销相关认购权证的记录。

2.将认购权证以一定价格出售给流通股股东的。

企业根据经批准的股权分置方案，以一定价格发行认购权证方式取得的流通权，应按照实际收到的金额，借记“银行存款”科目，贷记“应付权证”科目。

认购权证持有人行使认购权向企业购买股份时，企业应按照收到的价款，借记“银行存款”科目，按照行权价低于股票市场价格的差额，借记“股权分置流通权”科目，按照行权部分对应全部发行权证的比例计算的金额，借记“应付权证”科目，按照减少股份部分所对应的长期股权投资账面价值，贷记“长期股权投资”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。

认购权证持有人行使认购权，要求以现金结算行权价低于股票市场价格的差价部分的，应按照行权部分对应全部发行权证的比例计算的金额，借记“应付权证”科目，按照实际支付的金额，贷记“银行存款”科目，按其差额，借记“股权分置流通权”科目。

认购权证存续期满，“应付权证”科目的余额应首先冲减“股权分置流通权”科目，“股权分置流通权”科目的余额冲减至零后，“应付权证”科目的余额计入“资本公积”科目。

(四)以发行认沽权证方式取得的流通权。

1.将认沽权证直接送给流通股股东的。

企业根据经批准的股权分置方案，通过发行认沽权证直接送给流通股股东的方式取得的流通权，发行的认沽权证在相关备查登记簿中予以登记。

认沽权证持有人行使出售权将股份出售给企业时，企业应按行权价高于股票市场价格的差额，借记“股权分置流通权”科目，按照支付的价款，贷记“银行存款”科目，按其差额，借记“长期股权投资”或“短期投资”科目。

认沽权证持有人行使出售权，要求以现金结算行权价高于股票市场价格的差价部分的，企业应按照实际支付的金额，借记“股权分置流通权”科目，贷记“银行存款”科目。在备查登记簿中应同时注销相关认沽权证的记录。

2.将认沽权证以一定价格出售给流通股股东的。

企业根据经批准的。股权分置方案，以一定价格发行认沽权证方式取得的流通权，应按照实际收到的金额，借记“银行存款”科目，贷记“应付权证”科目。

认沽权证持有人行使出售权将股份出售给企业时，企业应按行权价高于股票市场价格的差额，借记“股权分置流通权”科目，按照行权部分对应全部发行权证的比例计算的金额，借记“应付权证”科目，按照支付的价款，贷记“银行存款”科目，按其差额，借记“长期股权投资”或“短期投资”科目。

认沽权证持有人行使出售权，要求以现金结算行权价高于股票市场价格的差价部分的，应按照行权部分对应全部发行权证的比例计算的金额，借记“应付权证”科目，按照实际支付的金额，贷记“银行存款”科目，按其差额，借记“股权分置流通权”科目。

认沽权证存续期满，“应付权证”科目的余额应首先冲减“股权分置流通权”科目，“股权分置流通权”科目的余额冲减至零后，“应付权证”科目的余额计入“资本公积”科目。

(五)以上市公司资本公积转增或派发股票股利形成的股份，送给流通股股东的方式取得的流通权。

企业根据经过批准的股权分置方案，将上市公司资本公积转增或派发股票股利形成的股份中非流通股股东分得的部分，送给流通股东，应首先按照上市公司资本公积金转增或派发股票股利进行会计处理。然后，企业比照本规定第(二)款的规定对向流通股股东赠送股份进行会计处理。

(六)以向上市公司注入优质资产、豁免上市公司债务、替上市公司承担债务的方式取得的流通权。

企业根据经过批准的股权分置方案，向上市公司注入优质资产、豁免上市公司债务、替上市公司承担债务的，应按照注入资产、豁免债务、承担债务的账面价值，借记“股权分置流通权”科目，贷记相关资产或负债科目。

(七)以承诺方式取得的流通权。

企业根据股权分置方案，以承诺的方式，取得非流通股的流通权，只在相关备查簿中予以登记，待承诺实现时再按照本规定的原则进行相关的会计处理。

二、取得流通权的非流通股份出售的会计处理

企业取得的流通权，平时不进行结转，一般也不计提减值准备，待取得流通权的非流通股出售时，再按出售的部分按比例予以结转。企业出售取得流通权的非流通股时，按照收到的金额，借记“银行存款”科目，按照出售股份部分所对应的长期股权投资账面价值，贷记“长期股权投资”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。同时，按应结转的股权分置流通权成本，借记“投资收益”科目，贷记“股权分置流通权”科目。

三、财务报表的列报

企业应在其资产负债表中的长期资产项目内单列“股权分置流通权”项目反映；应在流动负债项目内单列“应付权证”项目反映。对于以承诺方式或发行权证方式取得的非流通股的流通权，应在财务报表附注中予以披露，说明承诺的具体内容；对于发行的认购权证或认沽权证，也应在财务报表附注中说明发行的认购权证或认沽权证的具体内容。

上市公司股权结构调整与治理结构改善经济论文 4

上市公司股权结构调整与治理结构改善经济论文

一、我国上市公司股权结构的基本特点

我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右（参见表1）。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。

上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。

上市公司的股权结构还呈现出明显的“一股独大”特征。《上市公司董事会治理蓝皮书》对4月30日之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43.93％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。

表1 我国上市公司股本结构情况

二、上市公司治理结构面临的主要问题

一般来说，公司治理是解决股东、董事会、公司管理层以及公司利益相关者之间的利益关系问题。我国上市公司的治理结构从制度框架上是由股东大会、董事会及经理层、监事会构成。从三个组织机构的关系看，股东大会是公司的权力机构，股东大会选举和更换董事；董事会对股东大会负责，聘任或解聘经理；经理对董事会负责；监事会对董事和经理的行为进行监督。但由于股权结构、股权性质以及制度设计等方面存在的一些问题使得“新三会”的治理结构并未形成有效的制衡机制。

（一）股东大会受控股股东控制

由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会则使股东大会演变成了大股东会。根据湘财证券的调查统计，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。从参会代表的结构看，国家股股东的出席率最高，法人股股东其次，流通股股东最低。流通股股东出席股东大会的人数占流通股股东总数的比例平均仅占0.21％。股东大会是上市公司的权力机构，控制了股东大会也就意味着控制了上市公司的控制权。而上市公司的控制权被单一或少数股东掌握后则无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。

（二）董事会受制于控股股东和内部人的特征十分明显

大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。大股东由于持有的股份较多，通常可以直接或委派自己的代理人出席董事会，因此在董事会中能够很好地保障自己作为股东的权利。不仅如此，由于中小股东持股份额较少，并且居住地分散，小股东间的沟通渠道不通畅，因此中小股东的代表很难通过股东大会选举进入董事会，这使得大股东在董事会中所占席位的比例很可能超过其持股比例、甚至董事会完全被大股东所控制。李东明等（）对6月至195月期间发行上市的全部222家公司的董事会构成情况进行了研究，结果发现74.33％的样本公司董事会代表的股权比例超过50％，43.69％的样本公司董事会代表的股权比例超过2/3。董事会代表的股权比例低于30％的公司只占样本总数的5.86％。《2002上市公司董事会治理蓝皮书》对股权结构及各代表席位构成的研究也表明，我国上市公司董事会基本上是第一大股东控制，很难体现中小股东的参与意识。在其所调查的1135家上市公司中，从总体上看，人民币普通股35.95％的股权比率，仅占其董事会成员的7.42％。

虽然大股东控制董事会能较好地保障大股东的权益，有利于维护投资者的积极性。但大股东控制董事会的结果常常成为大股东操纵，董事会则成为大股东的一言堂。大股东控制下的董事会决定了中小股东的利益很难得到直接体现，在证券市场的法律体系还不完善、制度基础相对薄弱的情况下，中小股东就成为上市公司的股东群体中利益最容易受到侵害的一部分。在我国证券市场中，因大股东控制所导致的损害公司利益的事情并不少见，比如通过关联交易变相转移公司资产从而侵犯其他股东利益的事情曾频频发生。

由于国有股的委托代理问题一直未能找到有效的解决方案，我国上市公司中内部人控制现象比较严重。根据《2002上市公司董事会治理蓝皮书》的调查统计，在内外部董事构成方面，外部董事席位数仅占7.24％，这说明上市公司的董事会主要被内部董事控制。值得注意的是，李东明等（1999）的研究发现当上市公司的最大股 内部人控制董事会虽然有助于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会目标与股东利益相背离的风险也会加大，比如董事会可能会追求内部利益最大化而不是股东利益最大化，导致股东的利益得不到保障。不仅如此，由于国家股在上市公司中居于主导地位，股权性质的特殊性决定了国有股的委托代理机制还存在很大问题，表现为虽然国家股东的性质以及国有股权的代表人是明确的，但国有股权代理人的利益与股权的利益并不直接相关，因此国有股权常常并未代表国家的利益，而成为部门利益或地方利益、甚至是内部人利益的代表。这使得上市公司的行为也常常并不代表大股东的利益，而成为内部人控制的工具。

（三）对经理层的激励约束机制与股东利益的关联度低

现代企业理论认为企业的控制权和剩余索取权应尽可能的匹配。我国的上市公司中，经理人员在很大程度上拥有对企业的实际控制权，但并不是剩余索取权者和风险承担者。对经理

层激励约束机制的扭曲则进一步弱化了经理层利益与上市公司利益间的关联性。魏刚（）的研究表明，上市公司对经理层的激励机制中，非报酬激励作用大于报酬激励，其主要表现是：上市公司管理人员从公司获取报酬的比例很低，平均仅为50％；报酬结构形式单一，总体持股数量较少、持股比例偏低；高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用。斯道延·坦尼夫等（2002）的研究也得出了相似的结论。对经理人员激励机制的扭曲将不可避免导致经理人去满足实际控制人（或监督人）的利益。由于非报酬激励仍然是对经理人员激励的重要方式，而非报酬激励主要是由政府部门（国有资产管理部门或当地政府等）做出，因此经理人员会有很大的动力去满足政府部门的要求。政府部门的目标是多元的，满足政府部门的目标通常意味着会在一定程度上偏离股东价值最大化的单一目标。而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

（四）监事会居于从属地位难以起到监察作用

从形式上看，我国公司治理的基本框架与德国相同，即公司的监督职能与执行职能分立，分别由监事会（德国称监督董事会）和董事会（德国称执行董事会）承担。在德国模式的双层制董事会中，监督董事会由非执行董事组成，行使监督职能。执行董事会由执行董事组成，行使执行职能。德国公司法规定，监督董事会的主要职责，一是任命和解聘执行董事，监督执行董事是否按公司章程经营；二是对诸如超量贷款而引起公司资本增减等公司的重要经营事项作出决策；三是审核公司的帐簿，核对公司资产，并在必要时召集股东大会（李维安，2001）。由于德国公司监督董事会的权力高于执行董事会，这样无论从组织结构形式上，还是从授予的权力上，都保证了监督董事会确实能发挥其应有的控制与监督职能。

《中华人民共和国公司法》明确要求在上市公司建立监事会，监事会的职权主要包括“检查公司的财务；对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正；提议召开临时股东大会；公司章程规定的其他职权”等五项，从这些规定中可以看出，监事会主要承担对上市公司的监督职能。 监督的有效性主要取决于两点：一是监督者的权力或能力要强于被监督者；二是监督者具有独立性，通过制衡机制形成有效的监督。问题在于，我国的上市公司虽然从形式上看是由监事会承担监督职能，并且法律也赋予了监事会监督的的责任，但由于现有的法律框架实际上将监事会和董事会平行设置，监事会的权力并不高于董事会，实际上也就限制了监事会监督的“权力”；此外，由于对监事的任职资格未做详细规定，比如未规定至少应有一名监事具备会计或审计方面的任职资格，这使得监事会行使职权的能力也不够；从监事会的构成看，监事会也不具有独立性。“监事会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成，具体比例由公司章程规定”，股东大会“选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项”，“监事会中的职工代表由公司职工民主选举产生”。上市公司的股权结构特点决定了大股东的代表更容易进入监事会� 无论从监事会的构成看，还是从监事会的权力看，监事会事实上都居于从属地位，因此也就难以起到有效的监察作用，监事会监督“失灵”有其必然性。

三、建议

不断提高公司治理水平是我国上市公司当前也是今后要长期面临的任务，根据我国的公司治理状况，结合国际经验，在改善公司治理方面要重点关注以下几个问题。

（一）股权结构的调整是改善公司治理的基础

从国际经验看，公司治理结构的模式选择与公司股权结构的状况密切相关。然而，虽然不同国家的公司治理模式上可能存在差异，但不论哪一种公司治理模式都十分重视决策权、执行权和监督权之间制衡机制的'有效性，而决策权、执行权和监督权三种权利利益指向的一致性则是制衡机制能够发挥作用的基础。比如，以英国和美国为代表的市场导向的公司治理模式中公司通过对经理层激励机制的设定使决策权和执行权的利益趋向一致，同时通过独立的审计公司和董事会中独立董事的作用来行使监督职能；以日本和德国为代表的银行导向的公司治理模式中主同时也是公司的大股东和主要的监督者，决策权和监督权的利益趋向一致，同时公司以低薪和很高的社会声望来实现对经理人员的激励。需要指出的是，英美模式的公司治理和德日模式的公司治理虽然存在一定差异，但在股权的平等性和股权利益的一致性方面却是相同的，而这恰恰是制衡机制发挥作用的隐含前提。各国的实践证明，所有权和治理模式并不是一成不变的，而是随着企业自身的成长和外部环境变化在不断调整，20世纪90年代以来，随着公司经营跨国化、资本市场全球化以及证券市场在金融体系中的地位日益突出，各种公司治理模式的发展日渐呈现出趋同的趋势。

一股独大的股权结构并不是我国上市公司所特有的状况，根据斯道延·坦尼夫等（2002）的研究，中国上市公司所有权的集中度（持股比例）与绝大多数西欧国家相似。不同的是，中国很多上市公司的控股股东是国家（或国有法人），而缺乏有影响力的个人和家族股东，同时金融机构和机构投资者几乎不起作用。虽然从国际经验看，第一大股东持股比例高有助于其获得上市公司的实际控制权，但这并不意味着公司治理会存在很大问题，因为在第一大股东的股权利益同其他股东的股权利益相一致，并且是同股同权同价的情况下，第一大股东的高持股比例事实上使其成为积极的投资者。我国上市公司在股权方面的特殊性在于一股独大的是不可流通的国家股，而且其目标多元化，这使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异，国有股的委托代理机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而且常常造成董事会和经理人员的目标与行为并不代表甚至是损害所有者的利益。因此，我国上市公司的股权结构调整主要是解决两方面问题，一是通过国有股减持或国有股的分散持有形成股权利益的一致性和单一性——资本收益的最大化；二是通过解决流通股和非流通股的分割问题真正形成股权的平等性——同股同权同价。

（二）重视董事会的建设

无论从国际经验看，还是从我国公司治理的现有框架体系看，董事会都是公司治理的核心机构，而随着上市公司制度建设的不断推进，董事会的作用也越来越受到重视和强化，因此，改进公司董事会将是改善公司治理状况的一个必然选择。

从各国董事会的发展历程来看，有三点受到普遍关注。一是董事会要能够真正代表所有者的利益。比如，OECD的《公司治理结构原则》认为“治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责”。二是董事会必须具有独立性。由于董事会成员的构成状况会对董事会的独立性产生重要影响，因此对董事会的构成、特别是对董事会中独立董事所占的最低比例做出规定日益受到重视。OECD的《公司治理结构原则》提出“为了确保董事会的独立性，通常要求相当数量的董事会成员不受聘于本公司，也不能与公司或管理人员有重要经济的关系，家庭或其他密切关系，这并不妨碍股 三是日益重视对董事的评价。能够对董事会成员进行有效评价的前提是董事会的分工相对明确，同时董事会成员真正具备履行职责的权利。从各国经验看，董事会下建立专门委员会已成为董事履行职责和对董事进行评价的基础。

我国《公司法》对董事会职责的规定表明董事会是重要的决策机构，需要对股东大会和上市公司负责。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的发布则表明我国上市公司的董事会实际已开始具备监督职能。总体来看，我国的公司治理结构从形式上看虽然更象德国模式，但董事会所具有的职能则表明实际上我国的公司治理结构与美国模式更为接近。在明确董事会职能的前提下，进一步完善董事会制度要在借鉴其他国家董事会制度的经验基础上，充分考虑我国证券市场的特殊性及当前公司治理所面临的股权结构、股权性质及现有制度设计中的一些问题，在以下三个方面取得突破。一是要通过重建公司董事会探索国有资产的委托代理关系和合理的股权结构形式，进一步把国有资产的职能从政企不分下的职能转变为资本职能；二是要通过引入独立董事进一步增强董事会的独立性，防止大股东对小股东的利益侵害；三是要通过在董事会下建立执行、审计、薪酬和提名等专门委员会，一方面更好地发挥董事的专业优势、提高上市公司的决策质量，另一方面将有助于上市公司股东对董事进行评价，从而强化对董事的约束力，增强董事的责任感。董事会制度的逐步完善将会不断促进上市公司对公司治理的全面深入理解，并将带动股东大会制度、监事会制度等的进一步完善。

（三）监管部门的积极推动在改善公司治理方面发挥着重要作用

为完善我国上市公司的治理结构，促进上市公司规范运作，中国证监会等监管部门先后出台了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》等一系列规章规定。然而，由于受发展阶段、股权结构、股权性质等方面的影响，总体来看，上市公司对公司治理的理解还相对滞后，很多上市公司的治理结构只是简单地满足了监管部门形式上的要求而远未达到有效治理的实际效果。在这种特殊情况下，客观要求监管部门承担起两方面的责任，一是会同有关部门共同研究解决上市公司所面临的股权结构、股权性质方面的问题，为上市公司的健康发展铺平道路；二是要在借鉴国际经验基础上，结合我国上市公司实际，通过各种措施（比如对上市公司的信息披露制度进一步规范等）引导并推动上市公司完善公司治理的实践。

股权分置改革市场效应的理性思考论文 5

摘要：股权分置改革实施以来一直是人们关注的焦点，研究股权分置改革产生的市场效应具有重要的理论和现实意义。本文以首先完成股权分置改革的前25批公司为样本，采用事件研究法，通过研究股改前后的累计超额收益率发现，股权分置改革给证券市场带来了负面效应。与以往研究不同的是，本文对样本公司的股票价格进行修正，剔除了影响股价波动的其他因素，使结果更具客观性。

关键词：股权分置改革 效应 检验

股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展， 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动，截至2006年底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。

一、样本选取

本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。

二、变量选取及模型建立

(一)解释变量的选取

本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的。大盘指数统一调整为同一水平(本文选取2000点)，因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。

(二)被解释变量的选取

事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响， 在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。

计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算，深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：

1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt 如式③。

Rjt =αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望为零的随机项， αj和βj 为市场模型的参数。

根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数 和 ，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。

2.计算超额收益率

为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt ，计算公式如式⑤。

3.计算累积超额收益率CARt

累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。

其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1，t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。

(三)模型建立

由于 的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。

从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：

1.根据有效市场理论(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即 应该在零附近随机波动。

2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。 3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显着影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。

三、股权分置改革的市场效应检验

本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率，如下表所示。

从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显着。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达0.57%，并且通过1%的显着性检验，说明股改公告对股价有显着正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显着，绝大部分通过了1%的显着性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于0，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显着为正的累积超额收益。

根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。

从图中可以看出， 在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小， 呈现出围绕0值上下波动的趋势；在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大， 出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升，在股改后第10天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外，其余时间都在0值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。

四、研究结论

本文通过对股改前后样本公司的股票价格进行修正，研究股权分置改革的市场效应。在研究的过程中，剔除了影响股票价格波动的主要因素——大盘走势，澄清了股价的上涨是由于牛市行情导致的还是股权分置改革带来的价格上升效应。研究结果表明，样本公司在股改前累积超额收益率在0附近随机波动，在股改后的时间段期间，产生了显着为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来预期的效果，也没有给证券市场带来正面的市场效应。

参考文献：

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[2]林乐芬。股权分置改革市场效应分析[J].南京社会科学， 2006 (9).

[3]丁守海。股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经 济管理，2007 (1).

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[5]刘维奇，牛晋霞。股权分置改革与资本市场效率[J].会计研究

上市公司股权分置改革的指导意见 6

5.积极稳妥推进股权分置改革的指导思想是，坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实《若干意见》提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

6.贯彻落实《若干意见》提出的“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。尊重市场规律，就是要坚持市场化的决策机制和价格形成机制，完善改革的推动机制，通过政策扶持和市场引导，形成上市公司改革的持续稳定动力。有利于市场稳定和发展，就是按照改革的力度、发展的速度和市场可承受程度相统一的原则，注重发挥改革所形成的机制优势和良好的市场效应，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场稳定发展，以市场稳定发展保障改革的顺利进行。保护投资者特别是公众投资者合法权益，就是要通过相关程序规则和必要的政策指导，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。

股权分置改革的总体要求

7.股权分置改革要坚持统一组织。中国证监会要制定

《上市公司股权分置改革管理办法》，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股权分置改革的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。地方人民政府要加强对本地区上市公司股权分置改革的组织领导工作，充分发挥本地区综合资源优势，把股权分置改革与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，统筹安排适合当地情况的改革工作。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 7

［提要］随着我国经济的迅速发展，中小企业在国民经济中的作用日益突出，与此形成对比的是中小企业融资困难问题。本文通过对中小企业股权融资现状进行分析，发现其存在的主要问题，探究造成这些问题的原因，并提出建设性意见，以期对解决中小企业股权融资难的问题能有所帮助。

关键词：中小企业；股权融资；建设性意见

随着经济的迅速发展，中小企业在我国经济发展中的作用日益增加，但其在融资方面仍然面临一些急需解决的问题。股权融资作为一种直接融资方式，对于解决中小企业获得资金困难的问题十分重要，因此探究如何进一步完善中小企业股权融资方式，对于加速中小企业的成长，推动国民经济增长具有重要的影响。

一、股权融资概述

（一）股权融资的概念及特点。

股权融资是指被投资者通过转移一定比例的控制权进行融资，以获得企业外部的投资者注入资金的方法。其特点主要有：

1、不用偿还利息。该方式获得的资金不必到期支付利息，投资者的回报基本取决于企业的盈利状况。

2、流动性强。股东进行投资，虽不能从公司抽回所投入资金，但股票可以在资本市场上进行转让、买卖、继承、抵押等，因此发行股票可优化公司的资本结构和现金流状况。

3、提升公司实力。发售股票能提升公司实力、信用等级和知名度，产生的资产储备金可为更多的负债融资提供有力的支持与保障。

（二）股权融资的分类。

以融资渠道为标准可以将股权融资划分为外源性股权融资和内源性股权融资两种融资方式。

1、外源性股权融资方式。外源性股权融资分为私募股权融资和公募股权融资两种。私募股权融资是指通过投资者以私募形式对非上市公司进行权益性投资，将来通过上市、并购或管理层回购等方式退出并获利。公募股权融资方式包括公开直接上市和间接上市融资两类。公开直接上市融资指的是在一板和二板市场上直接发售股票来进行融资；间接上市包括买壳和借壳上市等途径。

2、内源性股权融资方式。内源性股权融资多数来自税后利润，由初始投资的股本、资产折旧和留存收益构成。该方式的特点是筹集成本较低，但融资速度较慢，获得资金规模有限。

二、我国中小企业进行股权融资的必要性

（一）中小企业的商业模式决定了股权融资的可行性。

我国多数中小企业尤其是高新技术企业，具有“高风险，高收益”的经营特点。投资者投资一旦成功，企业获得高收益，债权人只能获得固定比例的回报；投资一旦失败，企业的损失很可能转嫁给债权人，因此风险和收益对于债权人是不对称的。投资者采用股权融资，可通过股权资本价格的提升来获利，有效地解决债权人风险和收益不对称的问题。中小企业“高风险，高收益”的商业模式决定了股权融资的可行性。

（二）当前的金融体系迫使中小企业转向股权融资的渠道。

我国金融体系中，商业银行尤其是大规模商业银行出于稳定性、流动性和获利性等多方面因素，更倾向于与规模较大的公司进行合作，并无过多关注中小企业获得资金困难的问题。中小企业为了满足其对资金的需求，不能单一依靠银行信贷方式，需探索出适合自己的融资方式。股权融资就是一种有效的解决问题的方式与手段。

三、我国中小企业股权融资现状

（一）中小企业内源性股权融资比例偏大。

世界银行2013年的一份调查数据显示，美国中小企业内源性股权融资金额约占融资总金额的18%，我国中小企业成长所需资金约50%～60%来自初始投资与企业留存收益，利用外部股权融资所募集到的资本仅占资本总额的10%。我国多数中小企业把留存收益作为融资的首要方式，以“滚雪球”的方法逐步发展。内源性融资与外源性融资配比不恰当，进一步造成融资成本的增加。企业仅依靠内源性融资方式获得资金速度慢，规模受限，难以满足企业对于资金的需求。

（二）中小企业私募股权融资渠道狭窄。

私募股权融资是指以私募形式对非上市公司进行的权益性投资。在运行的过程中考虑了以后的各种退出方式。但是我国的私募股权融资体制相比欧美国家很多方面并不成熟，融资渠道较狭窄。以天使投资为例，其总体规模较小，融资平台和体系尚未构建起来。投资者以个人为主，机构投资者的数量还不够。根据清科研究中心不完全统计，截至2012年，我国的天使投资个人占比70%，团队占比2%，社会闲散资金尚未充分作为天使投资基金以支持企业早期的发展。此外，投资行业集中在互联网等高新技术企业，地域主要集中在经济发达的省市，一些经济欠发达地区的中小企业难以获得天使投资帮助。

（三）中小企业发行股票融资市场容量有限。

2009年10月23日，深交所开启创业板，为中小企业股权融资带来新希望。自成立以来，其一直作为主板市场的有效补充，一定程度上减轻了中小企业融资难的问题。但其筹集资金的能力也是有限的，创业板的开启并不代表全部企业都能进入该平台融资，更多的企业由于不符合上市条件被拒之门外，难以解决筹资问题。

四、我国中小企业股权融资困难原因分析

（一）中小企业自身原因。

我国中小企业尤其是民营中小企业，从经营模式来说，多数从手工作坊开始发展，经营粗放、技术落后、设备陈旧、盈利水平不足；从管理方式来说，多数采用家族式的管理机制，管理效率较低，内控制度不健全，信息披露意识较差，甚至存在隐瞒财务信息给投资者带来巨大损失的问题。经营及管理方面的不足，造成它们难以满足股权融资的法律法规要求，对投资者缺乏吸引力，故中小企业更多的采用内源性融资方式，以留存收益、未分配利润等作为进一步发展的资金。

（二）尚未建立多层次的资本市场体系。

我国的私募股权发展时间为30多年，由于发展时间有限，造成了投资文化的缺失，投资者缺乏理性。目前，我国私募股权投资者主要是个人，机构投资者不多。一般而言，私募股权投资应该是一种个人或者基金公司在对企业进行较长时间的考察之后，做出的长期投资决策。但目前在我国，多数基金公司没有长期考察投资对象，只是在其上市前某个时期注入一项资金，经过股票市场的炒作以谋取短期资本利得。由于缺少正确的投资意识，往往造成了投资跟风现象，使得投资行业与地区过于集中。

（三）中小企业股权融资条件苛刻。

中小企业进入资本市场进行股权融资，无论是在法定门槛还是融资准入与规模限制等方面的条件都较为苛刻。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》文件中表明，二板市场多数是为拥有自己核心技术的企业及某些成长速度较快、具有潜力的公司服务，这使得很大一部分暂时未达到标准但是成长速度较快的企业被拒之门外，难以解决融资问题。

五、完善中小企业股权融资的建议

由上述分析可以看出，中小企业在股权筹集资金方面产生困难主要由于中小企业自身经营管理能力不足，本国的资本市场并不完善及我国的股权融资条件较为苛刻等，因此针对这几方面提出了具体的解决措施，以期对于解决中小企业股权融资问题有所帮助。

（一）提高中小企业自身经营管理能力。

中小企业应利用自身经营管理的灵活性，积极探寻成长空间和市场前景可观的生产项目；加强技术水平创新，培育企业核心竞争力；对企业结构进行改革，完善企业管理制度；不断加强信用体系建设，严守诚信无欺准则；建立完善的信息披露和风险提示机制，定时公开财务状况，减少因信息不对称给投资者带来的风险，增强对于投资者的吸引力，提前为上市融资做好准备。

（二）完善资本市场，拓宽私募股权融资渠道。

拓宽私募股权投资者范围，大力培养机构投资者；增加私募股权资金来源，在保证基金安全性的前提下允许一定比例的养老金和保险基金进入创业投资领域，这样可以使得大量闲散养老金和保险基金得到充分的利用；大胆引进国外战略投资者，不仅可以增加资本的供给，也可以引进先进理念和人才，促使国内私募股权融资的良性发展。此外，政府需要制定相应的政策扶持经济欠发达地区及传统行业，如采取减免税等税收优惠政策与激励制度，吸引更投资者。

（三）降低股权融资准入门槛，加强对投资者的监管

1、降低股权融资准入门槛。政府有关部门可以适当降低二板市场股权融资准入门槛，使得一些资产总额不够、信用条件不太高的中小企业获得进入该融资平台进行融资的机会。至于投资者是否愿意投资于这些企业，应由市场上的专业化团队和投资者自主进行选择。诚然，降低融资准入门槛并不代表不需要法律的监管，首先市场主体要进行自律管理，其次监管机构要明确监管责任，采用多手段共同管理，既有助于解决中小企业融资问题，又能保护投资者的利益。

2、加强对投资者的监管。二板市场对于众多的投资者要进行资格审查，我们可以从美国的做法中得到经验，美国创业板市场上活跃着专业投资团队，他们会把资本注入到那些具备高质量技术水平但融资条件还不够的中小企业。同时，我们也要从日本的实践中获得警示，日本批散户进入创业板平台过分炒作，但散户多数仅追求短期的交易差额，很难进行长时期稳定投资，从而使企业在关键时刻未能得到足够的资金支持，造成众多新兴企业走向衰败。我国中小企业在国民经济发展中起着至关重要的作用，但是由于其自身的诸多问题和本国资本市场还不够完善等原因造成其面临融资较为紧张的问题。化解这一难题的主要途径在于提升企业自身经营管理水平，持续完善本国的资本市场体制，持续建立健全相关法律法规。解决中小企业股权融资的问题需要从企业自身到社会再到国家全面的协调配合。我们需要深入了解其在实际中的应用，发现问题并且及时解决，在总结自身经验基础上吸收借鉴国外的先进经验，不断提高中小企业股权融资的水平，进一步促进其对国民经济的贡献。

主要参考文献：

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［2］周运兰。中小企业股权融资的最优模式探析。商业时代，2010.24.

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［4］马娜，钟田丽。创业板上市公司融资来源与投资关系实证研究。财会通讯，2013.8.

股权分置改革与上市公司治理经济论文 8

股权分置改革与上市公司治理经济论文

关键词：股权分置 股权分置改革 公司治理

摘要：股权分置改革对上市公司治理意义重大，本文追溯股权分置的历史，分析了其对公司治理在不同时期的影响，并以宝钢股份为例，证明股权公置改革对上市公司治理的促进作用，同时也认为，股权公置改革也还存在问题，公司治理并未因股权公置改革而一劳永逸，在全流通时代还要继续完善上市公司治理。

一、股权分置及其对公司治理的影响

底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5%,国有股份占非流通股的74%,占总股本的47%,国有股处于明显控股地位，上市公司治理存在一股独大问题。股权分置对上市公司治理的不利影响：一是上市公司共同利益基础不同，缺乏公司治理基础。在股权分置条件下，非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值，而流通股股东关注的是二级市场的股价，两者之间存在利益冲突。由于非流通股股票的不可流动性，股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系，而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值，因此非流通股股东对上市公司的股票价格，经营业绩鲜为关心，却将注意力放在高价溢价发股，增股和配股上，以实现净资产的增值上。另外，由于非流通股中的国有股份占很高比例，行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司，控股股东更重视政府决策，而非上市公司治理效果。流通股股东则不然，其股票价格直接取决于公司经营业绩。关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益，损害中小股民的利益，这在很大程度上减少了公司治理基础。二是公司治理结构不力，内部控制组织形同虚设。我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象，股权分置下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东，完全依照自己意愿修改公司章程，确定分红方案，甚至董事监事也能由其内定。独立董事和监事会在这种体制下，不能发挥应有的作用，也不可能实现所谓的“同股同权”,中小股东更是无法参与公司的经营管理，于是违规关联交易，公布虚假财务信息，操纵利润分配，“掏空”上市公司等层出不穷。三是上市公司经理人选择形成机制有误，管理层激励不力。由于非流通股的不可流动性，在任的董事和经理人，也就缺乏使股东资产增值的外在压力。目前在国有股控股的上市公司中，公司主要领导要么是原有国企领导，要么是由行政管理部门任命。在本质上更多的是官员而不是企业家，其主要精力放在明哲保身，而企业经营业绩，给投资者良好的回报关注不够。所谓管理层激励不到位，也是由于非流通股的不可流动陆，管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益，使上市公司对管理层的长期激励不存在，管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益，从而对上市公司长期治理产生不利影响。

二、股权分置改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析

宝钢股份是我国钢铁龙头企业，也是我国A股市场的蓝筹股，国际综合竞争力全球第三。作为首家进行股权分置改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分置改革方案：公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为1、存续期为378天的欧式认购权证。集团承诺：在宝钢股份股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元，集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股，在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份；持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易，24个月届满后的12个月内，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%,且出售价格不低于每股5.63元；自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内，宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%。208月18日，集团公司向流通股股东支付的。对价(包括股份和认购权证)全部支付。同日公司股票复牌；公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”。上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”,作为对价支付的股份和权证陆续上市流通。自宝钢股权分置改革方案实施当日天起其股势一直走低。

年8月18日股改当日收盘价4.58元，相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元，下跌10.89%;同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元，相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85%,跌破了净资产值的大限；这种低谷时期一直维持了一年多，直至11月2日收盘价涨至5.18元，与停盘前最后交易日收盘价格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄时即发，从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元),短短一月内，涨幅达36.10%。

以上的数据分析可以看出，宝钢在股权分置改革之后，其股价经历了“大起大落”,并伴随长时间的低谷。宝钢在股改后股价一路下滑，有人便开始疑惑：股权分置改革对上市公司治理究竟是成功与否，这与宝钢本身的实力，及我国成长性的钢铁市场有关，可是股权分置改革更是功不可没，对加强上市公司治理具有革命性的作用，体现在革除了股权分置人为划分流通股及非流通股的局面，使我国证券市场步入全流通时代，这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础，有利于逐步消除股权分置对上市公司治理的不利影响：首先，上市公司股东共同利益趋同，奠定了公司治理基础。股权分置改革后，控股股东所持股票可以在A股市场流通，其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化，逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础，这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益。加强对上市公司生产经营治理，增强双方的互信，更利于上市公司的长远发展。其次，有利于优化股权制度和上市公司治理结构。全流通后流通股平均持股比例会上升10%~15%,优化了股权制度，有助于增强中小股东和机构投资者的话语权，

大中小股东都能参与到企业的经营管理中，“同股同权”就不难实现，有利于控制道德风险和信息披露透明度，从而实现各股东间的利益均衡的目标。在此基础上，重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会，监事会及管理层之间的关系及组织框架，使其目标一致性增强，减少代理成本，优化上市公司治理结构。再次，有利于上市公司选择优秀经理人，并建立有效的管理层激励机制。配合股权激励措施的股权分置改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命。在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制，使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标，上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩，更具有可操作性，鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促进自身经营业绩的提高。最后，有利于增强资本市场对上市公司的约束，利于证券市场的深度发展。上市公司将面临优胜劣汰的市场选择，股改之后流通股明显增多，股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值，是公司治理情况的“晴雨表”。当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌，就有可能被并购或退市，公司的高管受到资本市场的监督和制衡，会有强烈的危机意识，致力于提高公司的业绩水平，另外，股改后上市公司之间的竞争更加激烈，资本流动性更强，资本市场优化配置的功能得到凸现，这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率。

股权分置改革解决了很多亟待解决的难题，然而不可否认的是，股改中存在不可忽视的问题，如宝钢股改后其股价的持续低谷，需要从中总结经验教训：一是鼓励脱手套利。宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证，是为补偿流通股股东，使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升。但实践证明这些并未奏效，宝钢连续一年多股价走低，给投资者带了一定的损失。这是因为送股在短期内增加了流通股流量，降低了流通股股东的平均持股成本，激励其脱手套利，出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环。送股要量力量势而为，并不是越多越好。另外，也可通过强有力的政策手段和政府信用，培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环。二是要谨慎运用新的金融衍生工具。我国证券市场还不成熟，宝钢推出的欧式认购权证几乎失败。认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内，以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券。权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票，权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定，如宝钢权证就只能买人宝钢股份。而欧式认购权证还加了一个限定条件，即持有人只可以在到期当日行使其购买权利。认购权证本身就具有缺陷：从“正股+权证”组合的敏感度来看，认购权证会加剧组合的系统风险，如果股价贴权，则在短期内不能给流通股股东多少补偿。其次，目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割，这会对权证的到期价值产生重大影响。在快到期内若为价内权证，持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票。

而不会对流通A股的股价产生影响。在行权后市场上可流通的股票突然增加，投资者若想尽快获利，会使正股遭遇短期抛压，股价下跌从而使投资者遭受损失。在资本市场不发达的情况下，投资者对认购权证投机心理强烈，从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后，就走上价值回归之路，沦为投机者炒作的工具。鉴于此，目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用。三是股改成本过高。上市公司完成股权分置改革的费用少则数百万，多则近千万。宝钢在此次股权分置改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势，可几乎是有去无返。而广大流通股股东，在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里，其手中股票数量虽然增加，可总体价值明显低于股改前水平，蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去。此外还有很多隐性成本，如证监会等政府部门相应的改革费用，以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等。

三、股权分置改革完善的对策和建议

“股权分置”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约，影响了上市公司治理的完善和进步。股权分置改革后解决的只是其中一大突出问题，上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永逸。除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题，还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚，因此要完善股权分置改革。首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善，强调独立董事和监事会的积极作用。吸纳中小股东和重大债权人进入董事会，提高独立董事的比重和独立性，强化独立董事的作用。尽管目前独立董事的实际表现不理想，但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位，要积极建立和发展素质优良职业化的：烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场，成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降。保证其真正由股东大会选出，并对股东大会负责，保持其形式和实质上的独立性，同时还要提高监事会成员的素质。积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求，并建立有效的经理人声誉机制，全面公开其业绩和信用记录，加强社会公众监督，减少其短期行为。进一步完善信息披露制度，强化上市公司管理层信息披露的责任，同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用，减少投资者和经理人之间的信息不对称。其次，构建长期股权激励机制。代理问题是公司治理中不可忽视的，根据委托代理理论，只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题。目前资本市场上推崇两种激励方法：限制性股票和股票期权。限制性股票是真实股票的授予，但其限制性条件只是一个继续就业的条件，并不能与业绩联合起来，即使在股东利益受损的情况下，经理人也能获得实际收益，而股票期权注重于未来，将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合，并且期限足够长，有利于公司的长远发展，要大力推广之。在这种激励制度下，经理人为追求自身利益最大化，就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作。第三，高度关注中小流通股投资者的利益。针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕，建立一种稳定基金，当市场大幅的上涨时，可以及时地增加上市公司的数量，或者通过增加股票的供给，以促进市场的供求平衡。同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度，尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等，切实保护中小股民利益不受侵犯，或在受侵害后能得到合理赔偿，并进一步强化中小股东的权利，使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来，而不只是“用脚投票”。第四，进行制度创新。逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题。解决股权分置暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距，将非整体上市问题突出出来。而解决了非整体上市的问题，又会把单一所有者的问题突出出来。所以，“股权分置改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进，下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革。整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，断绝利益输送，增强会计信息透明度，可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理，从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。另外，还要建立做空“套利”机制，加大金融创新，完善期权、期货和认股权证等金融产品。第五，对于还未改或股改困难的上市公司，要协调好上市公司所在当地政府、上市公司非流通股和流通股等多个利益主体的利益，积极主动推进股改的问题。对S股要综合考虑进行并购重组，以培养产品开发优势，改善管理机制，培育创新体制，实现企业合理扩张。增强市场竞争能力，提升公司的内在价值。可采取注入优质资产、剥离劣质资产的形式，或者采取引进国内外战略投资者以及让绩优非上市公司借壳上市的形式。对严重亏损的ST公司可直接摘牌。最后，要加强政府监控，完善法律法规，加大处罚力度。我国是一个新兴市场经济国家，又处于经济高速发展的关键时期，政府的政策制定水平、管制过程的效率、管制机构的廉洁性，对于上市公司治理的完善至关重要。因此，政府部门要进一步加强事前问责，事后追究的管制工作。应该尽快出台国有股东转让所有上市公司股份管理的暂行办法。同时对于破坏资本市场健康发展，阻碍公司治理进步的一切违规法行为进行坚决打击，对相关责任人严厉处罚不姑息。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 9

摘要：自1984年风险投资被引入中国以来，私募股权投资基金历经三十余载的跌宕起伏，已经从根基不稳逐渐发展为初具规模，在国民经济中占据至关重要的地位，成为我国投融资多元化和创新化的强大动力。税收筹划作为税务管理的基本内容，有助于税收利益最大化的合法实现，有利于税收杠杆作用的充分发挥。因此，私募股权投资基金的税收筹划，是增强私募基金盈利能力的有效途径，也是提高投资群体合法利益的重要措施。本文从私募基金的类型出发，深入分析私募股权投资基金的税收筹划现状，并提出相应的完善措施，为我国私募基金行业的可持续发展提供一定的参考。

关键词：私募股权投资基金；税收筹划

私募股权投资基金简称私募基金，指的是为非上市公司股权投资设立的、具有一定规模的资金，按组织形式划分为公司制、合伙制以及契约制。税务筹划是指纳税人通过经营、理财、投资等事项的安排，充分利用税法提供的一切优惠，以实现税收利益最大化目标的管理活动，包括避税筹划、节税筹划、转嫁筹划等。2013年6月，新《基金法》将私募股权投资基金正式纳入监管范畴，意味着我国私募基金政策将迎来集中落地期。虽然近几年的风险投资逐渐规范化、制度化，但起步较晚的私募基金仍存在诸多问题，税收筹划就是其中之一，而私募基金的不同组织形式、纳税的不同层面以及众多的优惠政策，更是让税收筹划成为私募基金的一大难题。为了促进行业的整合发展，培育经济增长的新动能，必须加强私募股权投资基金的税收筹划，优化资产管理行业生态，有效的缓解企业融资压力，为“十三五”期间的供给侧结构性改革营造良好的投资环境。

一、私募股权投资基金的税收筹划现状

(一)税收筹划认识不足

一是基金层面。私募基金的最终目的是实现资产的保值增值，为融资者提供充足的资金，为投资者创造价值。虽然税收筹划是私募基金的重点管理内容，但基金管理团队更多关注的是资金的投入和产出，对税收筹划给予的重视程度不足，投入于纳税筹划的资源较少。另外，在部分私募基金的观念中，税收筹划是偷税、避税，甚至为了减轻税负，采用违法手段进行税收“筹划”。例如，某些地下私募基金隐瞒利润，伪造年年亏损的假象进行逃税，这样的行为不仅无法节约税收，还会导致私募基金受到税务机关的处罚。二是投资者层面。私募基金有两种属性的投资者，分别是企业投资者和自然人投资者。对于前者而言，企业本身就进行纳税筹划，私募基金的税收筹划被涵盖其中，但由于生产经营才是企业的生存之道，投资形式的私募基金只是剩余资金的增值途径。相应的，与经营活动相关的税收才是企业的筹划重点，而私募基金的税收筹划并不受到重视。相比于企业投资者的不重视，自然人投资者对私募基金的税收筹划忽�

(二)纳税风险防范不到位

当前，我国私募基金的税收筹划存在纳税风险防范不到位的现象，主要表现在两个方面。一方面，税务登记不完善。由于对税务登记政策的不了解，有些私募基金未及时进行税务登记；部分进行税务登记的私募基金，登记程序不全面，只在地税局或国税局登记；对于登记程序全面的私募基金而言，所登记的信息存在一定的局限性，尤其是投资者、投资金额、分红收益等信息的备案和披露较为简易。此外，随着我国营改增的推进，某些私募基金的业务属于营改增范围，但却没有参与营改增，导致税务局对私募基金的登记不全面。另一方面，财务核算不规范。财务核算是开展税收筹划的基础，是合法减轻税负的前提。在现实中，部分私募基金会计科目设置不正确，财务处理不严谨，存在“两套账”和“小金库”，基金管理人和投资者之间互开发票、混合列支费用，导致私募基金面临较高的纳税风险；某些私募基金不按规定独立运作，为了简化财务处理，将两个甚至多个私募基金合并使用同一账册，这样混合的财务核算，不利于私募基金的税务管理。

(三)未充分利用优惠政策

首先，对于公司制私募基金，我国税收政策给予了较大的优惠，例如，投资于非上市中小高新技术企业两年以上，可按投资额的70%抵扣应纳税所得额；居民企业直接投资于其他居民企业，投资收益免征所得税。这些优惠政策能够有效的减轻纳税负担，但由于对税收政策的不了解，私募基金未能充分利用纳税优惠，节税筹划开展不到位，税收优惠的理解程度有待提高。其次，合伙制以及契约制实行“先分后税”原则，由投资者自行缴纳所得税，国家税收政策对此做出了相应的优惠规定。如符合条件的小微企业，减按20%征收企业所得税；契约制基金的企业投资者税率低于25%时，不需缴纳所得税。无论是企业投资者还是自然人投资者，他们对税收政策都存在一定的盲区，未能充分认识到合伙制在收益分配上的灵活性，无法将收益从“重税主体”有效转移到“轻税主体”。最后，在国家统一的税收政策下，各地政府还给予私募基金更大的优惠空间，天津市对私募基金构建的租赁房屋有财政补助，西藏地区的私募基金可享受西部大开发优惠政策。注册地点的局限性、地方政策的不熟悉以及税收优惠的条件性，导致私募基金无法充分享受各地政府对纳税的优惠。

(四)缺乏税收筹划人才

我国私募基金在税收筹划方面，存在最为普遍的问题就是税收筹划人才的缺乏，反映在私募基金财务团队、税务代理机构以及税收征管部门三方面。第一，私募基金财务团队。税收筹划是一项专业性和实务性极强的工作，需要财务人员具备税收、会计、法律等方面的知识，对工作经验以及操作能力都提出了严格的要求。但就我国私募基金的现状而言，大部分财务人员无法满足上述条件，缺少结构化的复合型知识，实践经验贫乏，欠缺高超的操作能力。第二，税务代理机构。虽然我国税务代理机构多达几万家，但这些机构规模较小，专业人士匮乏，整体技能水平和综合素质有待提高，专注于纳税筹划的人员年龄结构老化，缺乏对最新税收法规的学习。此外，大多数机构主要代理企业的税务登记、纳税申报，较少提供税收筹划业务，针对私募基金的服务更是少之甚少。第三，税收征管部门。在国税局、地税局等税务机关中，部分工作人员的专业水平不高，尤其是基层征税人员，缺乏对税务知识的全面了解和税收政策的深入解读，无法为私募基金提供类似于税收优惠咨询的有效服务，而营改增的税收征管权责转移、不同类型私募基金的税种差异，更是加大了税收征管部门对私募基金监督的工作难度，进而影响私募基金开展税收筹划活动。

二、加强私募投资股权基金税收筹划的对策

(一)改善税收筹划认识，正确理解筹划目的

正确的认识税收筹划是顺利开展纳税筹划的前提，也是实现税收利益最大化的保障。因此，必须改善对私募基金的税收筹划认识，正确理解筹划目的，进一步加强私募基金的税务管理。一方面，提高私募基金对税收筹划的重视程度，加大税收筹划资源投入，推动私募基金纳税筹划的开展。同时，纠正私募基金对税收筹划的错误观念，引导管理团队正确的理解筹划目的，杜绝税收“筹划”违法行为的发生。另一方面，企业投资者在筹划经营活动的税收时，也应当重视投资性质的私募基金，意识到两类筹划活动的不同之处，加大对私募基金投资金额、投资收益等事项的纳税筹划力度；自然人投资者应当通过自主学习、机构咨询等途径，了解自身的纳税权利和义务，清楚私募基金的相关税种，进而自主筹划或由代理机构筹划税收。

(二)健全税收筹划基础，有效防范纳税风险

为了完善私募基金的税收筹划，应当健全税收筹划基础，有效的防范纳税风险，保障私募基金顺利的开展税收筹划。其一，完善税务登记。私募基金应当加大对税务登记政策的了解，及时在地税局和国税局进行登记，规范投资者、投资金额、分红收益等相关信息的备案和披露，尽量完善私募基金所登记的信息。另外，参照营改增政策，合理的判断私募基金是否参与营改增，如若经营业务属于营改增范围，私募基金应当依据相关的规定，到国税局办理营改增手续，进入税务监管系统。其二，规范财务核算。正确的设置会计科目，严谨处理财务事项，禁止设立“账外账”和“小金库”，杜绝基金管理人与投资者之间的相互开票等混乱现象，私募基金严格按照规定独立运作，单独设置账册，从而有效的防范纳税风险。

(三)全面了解优惠政策，合法获取税收利益

第一，全面了解税收政策的普遍优惠以及对私募基金的特殊优惠，充分利用减免税规定，切实开展节税筹划，依据优惠条件和实际情况，合理的选择投资方向，可以通过投资居民企业、非上市的中小高新技术企业等途径，获得相关政策对私募基金的税收优惠。第二，在投资者层面，企业和自然人可以利用税收政策对自身的减免税、退税等规定以及投资收益上的灵活分配，实现税收利益最大化。具体而言，合伙制私募基金协商分配收益，可以将纳税义务从“重税主体”转移到“轻税主体”，从而减轻投资群体的税负压力。第三，利用各地政府对私募基金的税收优惠，这也是加强私募基金税收筹划的切入点，将公司注册在西藏、新疆等政府补助力度大的地区，尽量争取地方政府对私募基金的税收优惠，以获取税收利益。

(四)培育税收筹划人才，提高税务管理水平

对于私募基金而言，税收筹划人才是提高税务管理水平的抓手，也是推动纳税筹划开展的关键，应当多渠道增强财务人员的综合素质，培养税收筹划人才，进而促进私募基金的税收筹划。首先，严格设立选聘标准，规范财务人员的聘请流程，确保私募基金的财务人员具备相应的综合能力；开展入职岗前培训，定期举办学习活动，及时了解税法变化，为私募基金培育复合型的税收筹划人才。其次，税务代理机构应当加强专业知识和税收法规的学习，提高整体的技能水平，培养税收筹划专家，发展针对于私募基金的税收筹划业务，为私募基金的税收筹划提供帮助。最后，提高税务征管部门的业务素质，尤其是税务执法人员、基层征管人员，设置岗位专人解答私募基金税收的疑惑，有效的提供税收优惠咨询，助力私募基金的税收筹划。总之，随着风险投资的规范化、制度化，税收筹划成为私募股权投资基金的一大难题，严重影响着我国私募基金的长远发展。本文以私募基金类型为依据，从税收筹划认识、纳税风险、优惠政策、人才培育四个方面，加强私募股权投资基金的税收筹划，优化资产管理行业生态，为新形势下私募基金的发展之道谋求保障。限于作者理论和实务的局限，所探讨的私募股权投资基金的税收筹划难免有所偏颇，希望能够对私募基金有所帮助。

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股权分置改革论文 10

（一）流通企业股权分置改革中交易费用的会计处理思路

其一，巨额交易费用增加流通企业股权分置改革成本。流通企业的股权分置改革方案需经由股东大会决议通过后方可得以执行。这就要求流通企业加强在与投资人信息交互领域的投资力度。由于流通企业缺乏对股权分置改革相关事务的专业知识和操作技能，通过外聘保荐机构和律师事务所等中介机构的方式可以利于流通企业降低股改运作风险。《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》（中证协发[2005]83号，以下简称《通知》）中对流通企业的股权分置改革相关费用有详细规定，保荐和被应该保荐机构之间应通过公平协商方式来达成保荐契约协议，合理收取保荐财务顾问费用、保荐费等相关费用；《通知》还对各项费用的最低支付额度和保荐工作的服务质量、工作量等详细事宜做出规定。其中，股权分置改革财务顾问费是流通企业为雇佣保荐机构来设计股权分置改革方案而支付的款项；保荐费是流通企业为确保保荐机构依法履行职责并出具公允性保荐意见而支付的款项。除此以外，流通企业还需支付律师费、宣传推荐费、差旅费、会议费等各类杂费。据文件来做初步预算可发现，流通企业需要支付数额庞大的保荐费及相关费用，这将直接影响流通企业的正常业务运作秩序，并扭曲流通企业的正常会计核算成果，给流通企业的财务报表编制和分析工作造成不利影响。

其二，对股权分置改革中交易费用的会计实务安排。对此巨额支出事项，《通知》并未详细规定会计操作方法；在流通企业会计实务中，企业财务工作者通常将该支出思想列支为"费用"。其依据是，流通企业的股权分置改革行为实施者为企业，该股改思想发生的缘由是推动该上市公司转身为全流通类上市公司，这决定了股权分置改革本质上具有推动流通上市企业将其非流通股股票再次上市交易的特征，由此产生的相关支出项目可以视为流通企业的非流通股股份二次上市行为。为此，流通企业为此支付的股权分置改革相关支出项目应当列作企业的上市费用的追加支出项目。回到股权分置改革前时期，流通企业在上市之初对全体所有者权益者做出非禁售流通股的允诺，当前推动的全流通股份改革政策实质上构成了对前述的流通股股票持有者的违约事件。为此，流通企业需要为此而向此前的流通股股东支付合理的对价以弥补由非流通股股东的违约行为所造成的额外损害。

（二）股权分置改革中非权证型对价支付方式的会计处理思路

以股份总量变动为特征的流通企业股改会计处理。在股权分置改革实施过程中，流通企业所面对的核心会计实务问题即非流通股股东向流通股股东支付对价的会计核算方法问题。常见的股权分置改革中对价支付的会计处理模式主要有两种，即权证式支付模式和非权证式支付模式。在按非权证方式来处理股权分置问题的情形下，非流通股股东需要通过向流通股股东送股方式来向流通股股东让渡必要的改革利益，或者对非流通股股东进行缩股方式来担负起股权分置改革中的必要成本。从会计核算角度来分析，流通企业可以使用成本法来处理非权证型股权分置改革项目的相关会计业务，即通过将那些由送股及缩股所形成的新权益部分，按照其所对应的长期股权投资的评估价值来借记为"股权分置流通权"科目，并同步贷记为"长期股权投资"科目。处理非权证式的股权分置改革支付模式相关业务时，流通企业还可选择权益法，即流通企业的非流通股股东可以按照其向流通股股东支付的对价来借记为"股权分置流通权"，并同步贷记为"投资成本"、"损益调整"、"投资准备"等科目。

在按照上述会计分录处理流通企业股权分置改革中的非权证式会计业务时，前述的"长期股权投资—X企业"科目的金额通常按照账面价值来计算，而该账面价值通常是按照流通上市企业的指定会计期末的会计报表提供的每股净资产与非流通股股东向流通股股东支付的股票数量的乘积来计算确定。当对流通企业的"长期股权投资"科目进行处理后，企业该科目的账面价值与被投资方的股东权益的份额存在不一致的情形，这与权益法之原则相悖离。《上市公司股权分置改革中相关会计处理暂行规定》并未对此有详细规定，在处理相关问题的会计实务时，流通企业会计部门可将"股权分置流通权"归结为资产类科目"长期股权投资"科目的拓延，勿须将"股权分置流通权"作为长期资产来独列，而应当将其归集到"长期股权投资"项下。

（三）股权分置改革中权证型对价支付方式的会计处理思路

在权证交易模式下，流通企业的非流通股股东需要采取赠送方式来将其非流通股股权置换为流通股股权；流通股股东所获取的这份权证将作为因非流通股股东的参与而引致的流通股股权被稀释的必要对价。在非流通股股东向流通股股东赠送权证时，流通企业需要在财务部门对该认购权证的所有权转让行为做备忘录，以作内审计外部审计的备查登记之需。为强化流通股股东对该权证价值的认可度，流通企业可以将该权证以较低的售价向流通股股东定向销售。此时，流通企业的财务部门需要将其计入流通负债相关科目中。具体的会计科目处理方式分为：借记为"银行存款"、"股权分置流通权"科目，贷记为"长期股权投资——X公司"、"投资收益"科目。在股权分置改革项目的相关会计实务中，会出现流通股股股东即该认购权证的持有者向流通企业提出按照下进结算该认购权证的行权价款，且通常表现为流通企业的证券市场交易价格高于流通股股东所持有的认购权证的行权价格的情形。针对流通企业证券市场价格高于认购权证行权价格之部分，流通企业可按如下分录来处理该会计实务，即借记为"股权分置流通权"，贷记为"银行存款"。对于看跌该认购权证的流通股股东而言，相应的认沽权证的处理方式参照上述科目处理即可；但根据既有的股权分置改革方案暂行办法，流通企业通常是将认购权证直接赠送给全流通改革收益受损一方，因此在既有文件指导下会计实务中并不会出现"应付权证"相关科目的会计核算事宜。

参考文献

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 11

一、私募股权退出机制研究概述

(一)私募股权退出机制的概念及特征

私募股权基金则是指“募集资金以定向或有限公开方式募集，向非上市公司股权进行投资的集合模式，其产生于20世纪上半叶美国大型投资银行或者产业公司进行的规模庞大的股权收购活动”。实际上私募股权的运作是一种投资或资金融通制度安排的集合，其也属于一种广义的风险投资。“机制”一词，其原意是原指机器的构造和工作原理。该词后来被生物学和医学通过类比借用，用来描述生物机体结构组成部分的相互关系，以及其间发生的各种变化过程的物理、化学性质和相互关系”。

后来经过语境意义上的不断发展演绎，在对一些自然现象和社会现象的阐述中被广泛应用，被用来形容其固有的变化规律和组织规律。从这内涵来讲，在任何一个健全完善的系统中，都存在着起基础性、根本性作用的一种机制。私募股权基金的退出机制是指，私募股权运作中为实现私募资金的增值保值及减损的各种方式、途径和相关配套制度安排的集合。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清算。私募股权投资基金本身也具备风险投资的特性，其退出是私募股权投资基金在其众多操作环节中至关重要的一环。

(二)退出机制的重要性及退出机制的主要方式

私募股权“募、投、管、退”的运作流程中，退出居于最后一个环节；为了出售而购买是私募股权基金投资的最终目的，经过资源的整合促进目标企业规范化经营，在目标企业发展成熟时，为了实现高额的利润回报，将其收购的股权在资本市场上变现。退出对于私募股权基金则标志资本运作的一个阶段的暂时终结。从投资到管理再到退出这是一个简单的投资流程，对于私募股权投资机构来说这仅仅是一个循环的结束而已，为了追求资本的持续增值，每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始。因此，每一次的退出都至关重要，无论是私募股权基金投资的单个流程还是整个循环。退出不畅意味着资本的蓄水池难以有效维持自身循环，或资本缺乏流动性或是现金流的断裂，都是私募股权投资基金难以承受的结果。总结起来，退出环节的重要性有表现在以下几个方面：首先，实现价值增值，是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。其次，私募股权每进行一次投资都不会是简单孤立的短期投资行为。最后，能否顺利退出无论对于私募投资机构还是接受投资的目标企业都具有价值评判作用。

二、美、英、日三国私募股权退出机制现状比较

(一)美国私募股权退出机制现状

美国繁荣的市场经济、完善的资本市场、不断突破的科技创新共同造就了高度发达的美国私募股权基金市场，而且其系统完善而又成熟的法律制度也为这一市场提供了制度保证和支撑。现如今，规范美国私募股权投资基金的法律法规的体系架构在历经了一个多世纪的时间，其制度体系构建仍在一直不断地全面完善中，相对完善的法律体系规范着从最初合格投资人的资质、组织结构，到筹资、投资，最后再到退出等众多环节。除相关完善的法律体系之外，美国资本市场中，每一层级的交易模式中都有相应的规则规范并受到健全、系统、立体、多层次、全方位资本运作体系及市场规则体系约束与制约。

例如：以纽约交易所和太平洋证交所为代表的全国性的交易市场与地方市场。前者相对的是我国的上海证券交易所，作为主板市场的上交所是为成熟企业提供上市服务的；后者则是小型地方性交易市场，目前在我国市场尚无对应的相应业态。“场内交易”是在专门证券市场从事的交易行为，同时，在美国还存在另一种完善的交易模式即场外交易系统和相应规则与这种场内交易相对应，而这种交易模式的存在则丰富了私募股权投资的退出渠道。在美国，私募股权基金，除了上述场内交易和场外交易两种资本退出渠道外，并购、股份回购、清算等退出方式也十分常见。尤其并购，在美国资本市场是非常常态化的退出方式，以投资银行和私募股权基金为主导的资本运作甚至在全球范围内掀起各种行业的并购狂潮。

(二)英国私募股权退出机制现状

英国除了主板市场之外，其资本市场体系中还存在高增长市场或称“选择性投资市场”,这是与美国纳斯达克市场相类似的全国性二板市场，但与美国不同的是，这个高增长市场是由主板市场即伦敦交易所设立的，其运行相对独立。在英国资本市场体系中，也存在与美国OTCBB市场相类似的三板市场即未上市证券市场，更为初级的中小型企业提供股票交易的融资服务，其要求更为宽松，使用更为灵活简便。

(三)日本私募股权退出机制现状

在私募股权退出机制上，近年来随着时间推移，日本资本市场上排斥否定公司进行股份回购的观念和情况都得到逐步改观，日本公司法不断的松绑公司回购股票的条件，使得股份回购作为继IPO之外的又一个顺畅的退出渠道确定下来，私募股权退出的机制变得更为便捷和完善，并由此引发了本世纪之初私募股权基金在日本投资的狂潮，迅速提振了日本经济，并促使日本经济在本世纪第一个10年中的快速发展。

三、私募股权退出机制问题经济法视角分析

(一)我国私募股权退出机制的现状根据相关统计资料显示，我国私募股权基金投资的各种退出方式中，IPO方式退出最受市场青睐。随着A股上市公司2012年半年度报告披露完毕，私募投资路径逐渐展现出端倪。有135只私募基金早已出现在一季度前十大流通股东中，其中，32只私募基金持仓量未发生变化，36只私募基金呈现减持，67只私募基金呈现增持。据统计，私募出现在创业板上市公司的次数，以及前十大流通股东中含有私募产品的创业板上市公司数量，近三个季度均呈现持续下降的趋势。与之相反，私募对主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出现次数环比上升55.26%,出现在上海主板的次数环比上升10.53%。除了IPO方式退出之外，兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，但对比同期美国相关数据仍有很大差距，过分依赖IPO方式退出的现象，除了反映出我国资本市场更为看重IPO方式退出的高额溢价收益之外，也从一定侧面体现出我国资本市场或说私募股权退出机制的不成熟。

(二)我国私募股权基金退出方式的经济法分析

1.IPO退出方式

在2009年到2010年两年我国私募股权投资基金的爆发跟创业板上市是密不可分的。它的横空出世极大丰富了我国资本市场的体系。比较主板市场，我国创业板的优势主要在于其相对较宽松的上市资质和条件：首先，创业板市场对于上市公司主体资格的要求变得更加宽泛。对于那些创新能力强，成长性好的企业，在创业板往往受到青睐。其次，相对较低的挂牌上市门槛。创业板在股本数额，盈利要求，以及上市企业实际控制人与董事重大变化年限的控制要求上都做了比主板更为宽松的要求。这些相对较为宽松上市条件，创业板市场一定程度上弥补了主板市场的局限性，对于完善我国多级证券市场作用重大，同时作为一个新的资本退出渠道，其对于我国中小企业融资与私募股权投资也具有十分重要的现实意义。从另外的角度来说，由于经验不足等原因，相关市场的上市规则、交易制度等建设仍然不是非常健全。并且我国发展资本市场的时间并不长，尽管在很多地方都大量汲取了其他国家和地区的先进经验，但是创业板运行之后的近三年的时间里，还是暴露出一些问题，比如市场价格控制的问题、肆意散布虚假信息的问题、内部交易的问题等在过去时有发生，并出现过不少典型案例。立法工作跟行业自律需要在弥补制度漏洞纠正行业发展偏差上发挥更大作用。

2.并购退出

鉴于创业板推出极大的丰富了IPO退出的途径，而兼并收购的退出方式在当下我国私募股权投资基金的退出选择中并不十分热衷。但是从全球私募股权投资基金的整体趋势来看，恰恰呈现出与我国市场完全不同的另一番景象，退出方式的选择上是从首选首次公开募股到一步步地倾向于兼并收购。国际上的私募股权基金在退出时比较青睐于并购方式退出，这是因为一方面不用承担IPO方式退出时的种种风险，另一方面其退出时往往获得的是现金，更加不用承担IPO方式退出时的股价波动变化和禁售期的影响，获益也十分可观，因此其变现迅捷的优势对于私募投资基金收回投资来说是不言而喻的。其次，他们在选择并购方式时属于战略并购，并非是经营不善被其他企业吞并，而考虑的是名气上的因素和通过并购来实现企业资源的整合。

其实，本土私募股权投资基金容易忽视兼并收购这种退出方式的最大因素，还在于我国至今缺乏全国有影响力并且制度规则相对完善的产权交易平台，各地产权交易市场如雨后春笋般纷纷建立试点，却又各自为政，无法形成具有全国影响力的统一市场。同时在立法上，虽然在新修订的《公司法》中的相应规定等于默许了非公开上市股份的产权交易，但是在整个产权交易的监管措施和规制制度构建上，却乏善可陈。而另一方面信息的极端不对称的局面也没有得到有效改善，产权交易的信息披露制度尚不充分，这些不确定性，使得通过产权交易来并购退出成为十分小众的选择。因此立法者在对并购市场做宏观调控之时，要注意规范整合地方性产权交易市场。整合产权交易市场各自为政的现状对于合理调配资源，形成良好的并购市场和市场秩序、对于私募行业的发展和我国经济的提升都有明显的现实意义。另外如何避免并购种可能出现的垄断与限制竞争行为也值得立法者和相关行业从业人员的关注。此外，从市场规制的角度来讲，地方建立产权交易市场的局限性也十分明显，各自为政的产权交易市场将有可能导致地方性的垄断，从而可能限制竞争。相关从业机构应在政府监管部门的主导或支持下建立相关有行业影响力的自律协会，规范并购市场的并购行为。

3.股份回购退出

股份回购退出的原因，在法律实践中，对于那些被私募股权投资基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下几个：减资；员工持股计划；公司内部股权调整等。一般情况下股份回购分别有自行回购和公开市场回购两种方式，自行回购又分为固定价格回购和荷兰式拍卖回购，前者是指公司对股东发出确定的报价该价格既可能是股东出资时的预定价格，也可能是退出之时确定的谈判价格，而后者是指由公司向退出股东发出一个股权回购的报价幅度由股东考虑是否接纳，该方式得名于荷兰式拍卖。在公开证券市场上以股票流通价格收购自己公司的的股份即为公开市场回购；我国《公司法》中关于股份回购持“原则禁止，例外许可”的态度。股份回购这种退出遭遇私募投资机构冷落的原因最终还是在于相关制度的构建上，制度、政策落实的不到位造成了投资者的极度不信任，同时在股份回购的操作中上市公司通过圈钱进行回赎的情况也难以被禁止。与此同时，除了这些上市公司，事实上很多中小型企业、非上市公司也同要需要股份回购制度在法律上的进一步明确和阐述，并且由于在股份回购过程中缺乏一个公开透明的价格确定机制来判断这些中小型企业和非上市公司是否在回购中保障了股东的利益，而试图将投资方向定位于这些企业的私募股权基金将不得不面临这监管缺失的情况下尝试退出的窘境，这样的一种操作模式无疑将极大打击投资者的信心和热情。

4.清算退出

清算退出在私募股权基金退出机制中较低的一个层次，相对于其他退出方式，清算退出并非私募股权行业乐于接受的方式，但由于私募行业的高风险性相当一部分投资只能无奈的接受这种退出方式。私募股权投资基金在出于维护自身利益的考虑或尽量减少自己的损失的情形下，就可能提前解散公司或是将目标公司推入破产清算程序当中。自行清算和破产清算是我国公司法中规定的两种清算制度。根据公司法的相关规定，当公司出现经营管理的严重困难，使公司陷入困境，其继续存续一定会危及股东利益，且没有办法通过其他途径进行解决，这时，持股比例达10%以上的公司股东就可以向人民法院提出解散公司的请求。根据这一条规定私募股权投资基金可以在其已经发现目标公司出现不可逆转的危机，或是通过其他方式不能实现退出的前提下，将目标公司推入退出程序，以期将减少损失到最低。但十分遗憾的是，《破产法》在2007年的修订中并没有在破产制度设计中考虑私募股权基金这一群体的利益，其中缘由当然是我国目前资本市场发展的局限，以及我国法律传统和制度本身的一些特点造成的。因此，破产清算回购的方式，在我国缺乏相应的法律规制，其作为私募股权退出机制的组成，值得立法者关注。

(三)私募股权投资行业自律及政府监管必要性分析

政府与市场的关系在私募股权基金领域中是非常微妙的，私募股权投资基金行业并不是一个比较透明、开放程度较高、面对公众的领域。这由其自身运作方式的性质决定，并且也一定程度上会受到资本市场发达程度的影响。 而“市场失灵”和“政府失灵”也无可避免的存在于这一行业。1.私募股权基金中的“市场失灵”

(1)信息的高度不对称。私募股权基金行业特征之一是隐秘性。这反映在：其一，私募股权基金在募集阶段，作为基金成立基础的募集协议，其中会约定出资人的出资额度，出资人管理人的权利义务界定，利益如何分配等等，这一协议往往是私募股权基金内部的高度机密，外界往往不得而知。其二，私募股权基金投资的对象即目标企业，可能是基金利用各种自有资源、渠道联系的，也可能是中介机构提供的。对目标公司进行详尽的尽职调查是基金对于目标公司详细了解和信息交流的途径。“发现价值、发现问题”是尽职调查的根本目的，由于私募投资中信息在投资双方的高度不对称，尽职调查成了去伪存真，发现问题的最有效途径。私募股权投资基金与目标公司在投资之初，双方签署的投资协议也被当做商业秘密保护起来。其三，私募股权投资运作的核心在于投资协议和管理协议，其内容并不向其他市场主体披露，因而私募股权基金运作的一些核心信息都有较强的隐秘性，甚至会被当做商业秘密予以保护。“私募股权投资基金的行业市场不是一个信息充分、完全的市场，精英参与的特点，高度保密的投资内容和信息，其投资持有的股权通常只能反映该产权的一个相对公开的价格，而不能有效代表其价值”。

(2)金融风险较高。私募股权基金的投资活动中，自有资金的使用往往比例较少，私募股权基金经常通过杠杆收购，取得项目公司的股权，即其对目标公司的投资也是通过债务融资行为完成的。这将会引起目标公司的负债率的大幅上升，目标公司运营良好则盈利加速，反之则可能出现亏损的加速，也就是说私募股权基金的这种杠杆收购会放大金融风险。在我国信用体系的长期缺位，在无形之中扩大了资本市场中的金融风险。尽管，众所周知，风险是与投资收益相伴而生的，但是通过信用体系的构建在私募股权基金运作中的一些风险本应是可以控制在合理范围之内的，而根据我国目前的实际情况，这其中一些风险的发生几乎是无可避免，通过制度的建设和完善远远不能使其消除，这 我国资本市场发展较晚，市场发育尚不健全，如何避免由此产生的“市场失灵”,这点对于我国私募股权投资基金行业来说有着特别重要的意义。

2.私募股权投资中的“政府失灵”

政府的支持是我国私募股权投资基金发起的动因。作为掺杂政府背景的各种产业投资基金，虽然其运作中会有完全市场化运作的憧憬，但政府背景的烙印将不可避免地影响产业投资基金的资金募集、规模、经营目标和投资理念，而且产业投资基金的运作中盈利往往不是第一考虑的因素。而国际上较为成熟的私募股权投资运作，从整体的市场环境方面，还是主要取决于市场因素；带有浓厚政府色彩的金融环境，是我国私募股权投资基金行业所必须面对的。从市场规则上看，我国资本市场的规则体系并不如美国、英国等发达国家那般成熟可靠。政府在对资本市场的监管上也体现出了多面性，很多方面可能监管到位，甚至会超过必要限度；而有些则因为经验的不足可能会监管缺位、失位。综上所述，私募股权投资基金行业在中国的发展过程中，并没有解决“市场失灵”和“政府失灵”的难题，中国化之路，是“有形之手，无形之手”的博弈，或是“市场—政府”二元结构的斗法上，私募股权投资领域引入行业自律，就有了现实的需要。

四、现行法律框架下私募股权退出机制的完善与监管

我国国内到目前为止还没有制定一部直接规范私募股权投资的法律。有关私募股权基金的法律规定只能散见于相关法律条文之中，比如《公司法》、《证券法》、《破产法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理暂行办法》等，熟谙各种运作模式并具有丰富经验的外资私募基金在国内投资之时常常利用法律漏洞，逃避国内监管。而另一方面正如许多学者所呼吁的那样，目前中国PE产业受到制约的因素主要有以下几个：一是政府的监管。政府监管主要表现对投资人资格的限制、注册的规定以及大额交易的监管等三个方面；二是双重征税问题；三是私募股权基金退出机制不够完善，退出渠道有限；四是有关企业股权的登记托管。解决上述4个问题的核心在于政府能否通过制定有效的法律政策来对此进行规制。对投资主体的限制尤其是机构投资者的限制从进口端制约着我国私募股权投资行业的发展，而出口的限制则更严重的打击这投资者的积极性。因此我们要大力推动私募股权的立法和相关实务工作。

(一)建立健全多层次金融资本市场

对于构建我国资本运行体系而言，建立和完善多层次资本市场的工作上我们起步较晚，各方面的经验相对不足，软硬件资源的配置也远远未达到符合标准的要求，还要经过长期的不懈努力才能构建出类似美国的立体、完善、多层次的资本市场。可喜的是我国在探索建立成熟、完善的多层次资本市场上已经迈出了坚实的步伐。

(二)完善相关立法

1.完善首次公开募股退出的立法。我国创业板尽管从推出到现在已经历经几年时间，但在一定程度它上仍是一个比较新生的事物，需要我们去适应和改善的地方还很多。在制度架构上，创业板仍然存在短板。迄今为止，我国创业板还没有出台配套的转市、暂停上市以及退市制度。总之，在未来我国退出机制的制定必须确保结合严格的准入制度，简化相应的退市程序，缩短周期；有关上市企业退市之后的去向，在三板市场完全建立之前可以一退到底彻底，而在三板市场完全建立之后则可以允许他们根据条件选择进入相应的场外交易市场。

2.完善并购方式退出的立法与监管。英国和美国等资本市场发达国家，其资本运作经验及资本市场运行状况要远远领先与我国，并且已经有了一套完善的法律监管体系和制度体系。前者有反垄断和兼并条例，后者则有反托拉斯法等。为了保护国有资产在交易流转的过程中公开透明，便于其保值增值，我国法律明确要求国有产权流转要进场交易， 各地产权交易中心蓬勃发展，很多省市都纷纷建立了其自己的产权交易中心。但我国目前却没有制定《产权交易法》,但是我国产权交易市场的法律地位，则早已2009年施行的《企业国有资产法》中得到明确。这让我们对相应的立法和制度构建充满期待。

3.完善股权回购与清算退出方式的立法。实践中大部分的私募股权投资机构在通常情况下不会将这两种退出方式作为退出时的首选。但无论情愿与否，资本市场的高风险性却无时无刻不伴随着投资者的每一个投资过程，当风险出现或可能出现之时，退出方式的选择将是一种被动的过程。这是市场经济的铁律。要么减损，要么承担可能的灭顶之灾，尽管残酷，但是在市场竞争中活下来比什么都重要。因此，私募投资者在出现不可承受的风险之时，也会考虑寄托于法律法规制度之上，被迫采用这两种方式实现损失最小化的退出。但比较尴尬的是，对于这两种退出方式其法律依据上都没有正视私募股权基金的地位。因此《公司法》和《破产法》必须适时作出修订，以支持私募股股权投资基金通过股份回购和清算的方式来退出。

在《公司法》的修订中，可以在回购方式中增加私募股权投资基金或其他投资的退出方式，在不危害公司资本正常运行的前提下可相应提升可回购资本的比例，并同时规范信息披露制度，并在这一过程中加大监管力度。在适用回购制度企业的范围上可以依照相应规定适度扩大，将更多规模小、创新型非上市企业纳入其调整范围。而在《破产法》中，考虑在适当时间推出个人、个人独资企业破产制度将是一种趋势，无法实现个人财产的破产制度，将导致许多中小个人独资企业在创新、经营上裹足不前。另一方面它们也不会得到私募股权投资基金的青睐。退出不畅，将极大打压投资者的热情与兴趣。此外，在破产财产分配时要进一步明确私募股权投资基金的法律地位。

(三)行业自律与政府监管的完善

结合我国目前的特殊国情来看，相关部门对私募股权投资基金监管既有优势又有缺憾，有令人欣喜的一面，也有使行业发展受限的一面。同时，由于私募股权基金投资于不同的行业或是在不同运作阶段都可能需要涉及到不同部门要对其进行监管，如各级政府、发改委、中国人民银行、商务部、财政部、国税局和工商总局以及“三会”等等各相关部门都给予了诸多关注，无论是监管角度，还是引导其发展的角度，都是以相关的政策制度去管理，都没有足够明确的法律制度做支撑。“法律作为上层建筑要随着它所调整社会生活的主流向前发展。每一个社会的价值观念，都将通过法律秩序力图实现的目标反映出来。实现法律目标的途径是：承认一定的利益的基础上，靠法律圈定这些利益的合理限度和边界，在确定的限度内尽力保护那些受到承认的利益”。

私募股权基金的相关法律和制度进行规制的价值目标则主要在于，在保障国家金融安全的前提下(即保证国家正常金融活动有序和公正的前提下),实现包括基金管理者、投资者和被投资企业在内的各方利益和效率的最大化，实现各种社会资源的有效配置。而不论是政府职能机构的监管作用、还是行业协会的引导功能，只要符合市场中的各方的利益取向，都应当以承认这样的利益为基础，去强化法律对私募股权基金行业的一种保护和引导。因此，在不增加私募股权投资行业系统风险的前提下，我国采取的对于私募股权投资基金的监管应当实现政府的外部监管与该行业内部自律的双向有效协调，通过政府的引导建立以自律为主、监管为辅的管控条件模式，在其中逐渐淡化政府的过度干预，而更多的通过行业自律解决行业发展中遇到的问题。

具体而言，行业的内部自律主要管控并集中负责处理日常事务的工作，监管主要负责行业政策的制定和落实。同时，对于监管的重点应当对不同的基金管理者的情况做差别区分。针对既不面向机构投资者(如金融机构、社保基金和国有企业等涉及公众利益的机构)又不仰赖政府支持，而仅向私人募资的，只需满足工商登记即可成行；但如果超越国家法定募资范围进行资金募集，则可能构成“非法集资”,要受到刑法调整。针对需要向机构投资者募资的，必须接受行业协会的自律管理。在通过引导基金进行运作，或是特定的产业投资基金等需要政府进行政策扶持的，则必须在相关监管部门备案，将投资动向进程及时向政府披露，并接受相关监管及监督，进而享受政策优惠。

五、结语

在我国，私募股权投资基金行业发展方兴未艾，对于私募股权基金的看法，国内包括政府和金融机构及社会大众在内的各监管方、参与方均持乐观积极的态度。然而由于行业自身的特殊性和发展不成熟等原因，我国私募股权投资基金行业在退出机制中频现“市场失灵”和“政府失灵”现象。针对“市场失灵”现象，如果仅凭单纯私法理念去对市场进行调节，难以实质社会公平，如果仅凭公法理念去加大政府对市场的管理，则有可能过分抑制私募股权投资市场的发展活力，因此，需要在经济法的视野下，在现有法律框架下通过加强相关法律、制度的构建，加强相关退出机制和退出形式的立法监管工作，并通过以政府监管为主的作用手段，适度、合理地对私募股权投资基金行业进行约束和监管；在政府的积极干预下，强化私募股权基金行业自律，合理搭建行业协会的组织架构，建立行业规章和行为规范体系，并以其为依据，对行业成员进行有效的管控和激励。

只有通过“看得见的手”和“看不见的手”有机结合，既加强宏观调控，又完善相关市场制度建设，加强行业自律，才能保证私募股权退出机制的合法有序，才能促进私募股权基金行业的蓬勃发展，充分发挥私募股权基金整合资源，实现价值增值的功能，才能使私募股权基金行业最终服务于中国经济的。发展

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 12

引言

作为一种长期激励机制，股权激励制度能将股东利益、企业利益和经营者的利益联合在一起，进而使企业的利益得到最大的保障。所以，股权激励制度的实行，可以使国内金融企业的综合竞争力得到提升，进而更好的促进国内金融行业的发展。因此，对于金融企业的管理者来说，有必要了解股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性问题，从而更好的进行股权激励制度的实行，进而更好的促进企业的发展。

一、股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性

（一）股权激励制度在金融企业实行的必要性

自中国入世以来，大量的外资金融企业进入到中国，从而给国内的金融行业带来了巨大的冲击。而在这种情况下，国内金融企业想要获得一定的市场竞争力，并取得长久的发展，就必须实行股权激励制度。首先，不同于其他行业，金融行业的人力资本相对集中。所以，金融企业对于人才的依赖性较大，同时人力资本也是金融企业的重要资本。而股权激励制度的实行，可以使企业高管的利益与企业的利益联合起来，从而在一定程度防止人才的流失，进而使企业保有一定的竞争实力。其次，国有金融企业存在着所有权与经营权严重分离的现象，所以使企业承担了一定的道德风险。而股权激励制度可以使企业所有者的利益与经营者的利益紧密的联系起来，进而减少企业管理承担的风险。另外，国内金融企业存在着企业治理结构不健全的问题，从而导致企业的治理缺乏有力的监督。而股权激励制度的实行可以进行企业治理结构的改善，进而使企业进行可持续的发展[1]。

（二）股权激励制度在金融企业实行的可行性

就实际情况来看，股权激励制度在金融企业实行不仅具有一定的必要性，还具有一定的可行性。首先，股权激励制度的实行需要一定的外部市场环境基础。而在国内的金融行业，既有人才自由流动的劳动力市场，同时也有竞争充分的产品市场。此外，我国还有相对成熟的证券市场，所以可以为股权激励制度的实行提供基础环境。其次，股权激励制度实行的前提是企业的所有者与经营者的分离。而在国内的金融行业，企业所有者与经营者分离是较为常见的企业治理结构，所以可以为股权激励制度的实行提供条件。另外，在法律上，股权激励制度的实行需要来自于法律的保护。而在我国，由《企业法》和《证券法》等法律法规所构成的法律体系得以建立并健全，

二、国内金融企业在实行股权激励制度上存在的问题

（一）企业内部治理问题

就目前来看，随着金融体制的改革，国内很多金融企业的治理水平已经得到了一定程度的提高。但是，由于不同的金融企业所具有的产权结构不同，所以治理水平也存在着一定的差异。就拿国内的银行业来讲，就存在着股权过度集中和代理链条过长的企业内部治理问题，进而导致了企业的约束激励机制被弱化。而股权激励制度的实行需要企业本身的内控机制较好，因此，国内金融企业无法较好的实行股权激励制度[3]。

（二）企业制度的问题

作为传统垄断行业，国内的金融行业一直处在封闭的环境中发展。所以，在国外金融企业进入中国市场的冲击下，虽然国有企业进行了股份制的改革，但是国有股份在企业中仍占有绝对的控制地位。而股权激励制度的实行需要进行激励对象的考察，所以需要在相对公平的竞争环境中进行实行。因此，在国内金融行业的垄断依然存在的情况下，现有的企业制度并不适合股权激励制度的实行，也不能更好的发挥出股权激励制度的作用。

（三）外部环境因素带来的阻碍

国内金融企业无法较好的实行股权激励制度，与外部环境因素带来的阻碍也有着一定的关系。一方面，国内金融企业的高管人才往往是由行政部门所安排的，进而导致了企业高层管理者在进行企业治理时，是根据党政标准来进行企业的治理，而并非是以企业的实际经营业绩为考量。而股权激励制度的实行需要以市场为导向进行人才的选拔，进而保证企业人力资源发挥出应有的作用。另一方面，国内金融企业的业绩考核制度存在着一定的问题，从而导致了人员业绩考评无法对（下转66页）（上接63页）人员形成激励，进而阻碍了股权激励制度的实行[4]。

（四）法律及政策上的问题

在法律上，适用于国内金融行业的法律法规存在着不统一的问题。具体来说，就是一些法律法规散布于政策性的规定中，从而导致了股权激励制度的实行标准不统一，进而阻碍了股权激励制度的实行。而在政策上，财务会计制度并不完善，从而造成了会计信息失真的现象频繁出现，进而导致了股权激励制度的实行缺乏有力的依据。另外，国内税收制度对股权激励的规定较为单一，而高税率则直接导致了股权激励制度的激励作用的降低。

三、国内金融企业实行股权激励制度的对策

（一）强化企业内部治理

想要更好的实行股权激励制度，企业就要通过强化企业内部治理来完成对企业内部的约束。一方面，由于国内金融企业的董事长和总经理普遍是由股东所委派的，所以难以真正的进行企业经营情况的监督。所以，企业应该进行独立董事的设立，并使独立董事与经营者没有利益联系，从而加强独立董事对企业内部的监控。比如，华为新技术公司和华为公司分别持有华为5.05%和61.86%的股份。而为了进行公司内部的监管，两家公司的股份分别由工会集中托管，并可以代表股东行使表决权。另一方面，要在董事会下设薪酬委员会，并使薪酬委员会负责监管董事及管理层的薪酬，进而使股权激励制度的激励作用得以强化。

（二）科学制定激励制度

为了更好的实行股权激励制度，国内金融企业应该科学的进行激励制度的制定。一方面，企业可以进行合理的激励模式的选择。具体来说，就是不同的金融企业可以根据企业的实际的治理情况和经营情况进行激励模式的选择，进而充分发挥不同激励模式的激励效果。就拿华为公司来讲，在遭遇2008年全球金融危机的情况下，为了留住更多的人才。华为为所有工作时间在一年以上的员工配股，而不同的工作级别则有不同的持股量。另一方面，在面向不同的激励对象时，企业也可以采取不同的激励模式进行人员的激励。再者，企业要进行科学的运行机制的设计，从而使激励对象的股权有所限制，进而保证制度的激励作用[5]。

（三）建设适合的外部环境

金融企业进行适合的外部环境的建设，就可以使企业外部约束机制得以加强，进而更好实行股权激励制度。一方面，企业要进行适当的人事制度的建立，切断政府干预企业人才选拔的路径，进而使企业管理者以企业业绩为基本管理标准。另一方面，企业要进行科学的绩效考评体系的建设。首先，企业要进行评估对象的划分，并设置相应的加减权重，进而使评价结果更科学。其次，企业要进行非财务性指标的考评，进而促进企业全面发展。比如，华为公司的薪酬体系是由工资、年终奖金、退休金等内容所组成的，所以从多方面的进行员工的激励。另外，企业要保证绩效考评的公开化和透明化，进而更好的进行管理人员的激励。

（四）健全法律及政策制度

为了使股权激励制度得以在金融企业顺利实行，政府应该进行法律及政策制度的完善。一方面，政府要进行与股权激励相关的法律法规的统一，从而使股权激励制度的实行有着较为统一的标准，进而增强制度的有效性和权威性。另一方面，政府要进行与股权激励制度有关的配套政策制度的完善。首先，政府需要完善财务会计制度，从而使股权激励制度的实行根据相应的会计准则来进行，进而增强制度的可操作性。其次，政府要进行税收制度的完善，适当的进行税率的改革，进而提高股权激励制度的有效性。

结论

总而言之，金融企业只有更好的进行股权激励制度的实行，才能使企业获得长远的发展。而从本文的研究来看，金融企业想要较好的实行股权激励制度，就需要通过采取强化企业内部治理、科学制定激励制度、建设适合的外部环境和健全法律及政策制度等多个措施， 因此，本文对我国金融企业股权激励制度问题进行的探究，对于促进国内金融行业的发展有着一定的意义。

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[5] 王洋。股权激励在我国企业中的应用研究 ——以国企、民企为案例[D].河北大学，2014.

上市公司股权分置改革的指导意见 13

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号，以下简称《若干意见》)发布以来，资本市场各项改革和制度建设取得重要进展，市场运行机制和运行环境正在得到改善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，在国务院的正确领导和有关部门、地方人民政府的大力支持下，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。经国务院同意，现就下一步上市公司股权分置改革提出如下指导意见：

正确认识股权分置改革

1.全面落实《若干意见》，完善资本市场运行机制，要从解决基础性、制度性问题入手，重视完善和发挥资本市场功能，改善资本市场投资回报水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率。既要通过健全资本市场体系，丰富证券投资品种，提高上市公司质量，规范证券公司经营和加强证券市场法制建设，解决新兴市场要素缺失、制度不完善、运行不规范、监管不到位等问题，又要不失时机地解决好体制转轨背景下遗留下来的股权分置等诸多问题，妥善化解风险隐患，为资本市场长期稳定发展创造条件。

2.股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

3.股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，是全面落实《若干意见》的重要举措。为此，要将股权分置改革、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的。合理调整，同时要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。

4.股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发展和持续经营。证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。

股权分置改革论文 14

摘要:2005年我国开始实行股权分置改革，该政策有利于解决我国证券市场上存在的恶意圈钱，市盈率过高以及市场定位模糊的问题，优化股权结构，促进了我国证券市场的健康发展，但同时也存在一些后遗症。本文根据股权分置改革前后证券市场的情况，分析股权分置改革政策实施以来10年间证券市场的发展变化。

关键词:股权分置；非流通股；市盈率；证券市场；股权结构；

1股权分置改革的提出与发展

广义的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所，狭义的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场，是股票、债券，期货、期权等证券产品发行和交易的场所。在本文中主要以股票这一典型证券产品作为代表进行研究。

我国的股权分置改革政策的提出与发展可分为三个阶段。

第一阶段是股权分置问题的形成。在我国证券市场形成初期，国有股不流通。原因在于当时我国的证券市场正处于国有企业改革和股份制改革的试点过程，同时改革初期意识形态的争议也导致国有股在市场缺乏流通的外部舆论环境。关于国有股的定义和流通限制的政策在地方政府和部门行政法规中也没有得到完全的体现，这就导致了对市场功能和定位的不一致以及对股份制认识的不统一，由此提出了股权分置的问题。[1]

第二阶段是开始触动股权分置改革问题。在这一阶段我国推进了国有股减持的探索性尝试。2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，旨在完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展。该办法通过向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为来解决国企改革与发展资金需求的问题[2]。但由于该办法在实施过程中存在问题，仅实施了4个月就宣布暂停。

第三阶段是股权分置改革正式启动。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，围绕着党的十六大和十六届三中全会的政策精神，就推进资本市场的稳定发展，共提出9点意见，其中关于股权分置的问题提出要规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产的流失，同时在解决该问题时也要尊重市场规律，有利于市场的稳定，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。[3]

随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新阶段。截至2016年12月31日，沪深两市上市公司共有2573家公告减持，累计公告减持股数为1302.85亿股，占累计解禁所有限售股27480.17亿股的比例为4.74%，累计减持市值为17091.26亿元，占累计解禁所有限售股市值266853.81亿元的比例为6.40%。[4]

2股权分置改革对市场的影响

股权分置是指A股市场上的上市公司将其股份按照是否在证劵交易所上市交易分为流通股与非流通股。对于股权分置政策的实施让中国金融市场一度陷入困境，但随后对于股权分置政策的改革，使我国证券市场在完善经济资源的配置上有了实质性的发展，解决了例如上市公司大股东恶意圈钱，股票市盈率过高以及市场定位模糊的问题，从而优化股权结构，另一方面股权分置改革还存在局限，给我国的证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。

2.1股权分置改革的积极影响

2.1.1有利于解决恶意圈钱的问题

首先分析股权分置造成上市公司股东恶意圈钱这一现象。由于股权分置将A股市场的上市公司股票根据是否能在证券市场上交易分为流通股与非流通股。由于股东对于流通股与非流通股的持股成本不同导致其利益分红存在很大的差异。非流通股一般以不动产或是无形资产入股，其持有成本低，而流通股多以资金入股，例如上市公司的融资方案，多是流通股股东以高价入股，其持有成本远高于非流通股股东，甚至是非流通股东持有成本的好几倍，但是由于股份公司分红实行"同股同权"的政策，导致前者与后者的得到的利益相同，但是由于成本的差异，从而前者的净利润往往高于后者。[5]因此，上市公司对于流通股的定价往往采取高价的方式来获得更高的利益，长此以往，产生了恶意圈钱这一扰乱证券市场秩序的行为。

当解决了股权分置这一问题时，就可以使非流通股东与流通股东的持股成本一致，这样在同股同权的分红形式下，使得流通股股东与非流通股股东的利益相同，抑制非流通股股东的圈钱行为。

2.1.2有利于缓解市盈率虚高问题

市盈率的降低主要体现在证券市场的定价上。对于证券市场的定价分为两方面定价:一级市场定价与二级市场定价。对于上市股票一般实行三种定价方式:市盈率法，净资产倍率法，股利贴现定价法。市盈率法是根据发行人盈利情况计算发行的股票的每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、经营状况和未来的成长情况拟定其市盈率，然后将二者相乘，从而得出新股发行的参考定价。[6]但是由于证券市场存在的恶意圈钱行为，使得上市公司的非流通股东对于流通股的定价实行高股价的定价方式，借以低投入，高收益的方法来获更多的利益，导致市盈率价格上升，由于投资者在市场上信息获取不充分，对市场动态缺乏了解，因此容易给投资者造成错觉，造成市场秩序混乱，影响市场的健康发展。

要解决这一问题，必然要解决证券市场市盈率虚高的问题，首要问题就是要解决股权分置问题。

有上述公式可知主要影响市盈率高低的� 平均市盈率的主要影响因素是市场的总市值与总收益，非流通股低投入，高收益的特点使其平均市盈率过高，� 由于非流通股股东降低的盈利率远大于流通股股东提高的盈利率，因此降低整个市场的盈利率，进而解决市场市盈率虚高的问题，使得市场中的投资者能够获得较为合理的投资收益信息，减少由于市盈率虚高造成的'市场混乱情况。

2.1.3有利于优化股权结构

2005年6月至2006年4月是股权分置的改革实施最主要的阶段，截至2006年10月，沪市进入股改或者完成股改程序的公司共721家，总市值占全部应股改总市值的94.5%。

在股权分置下，上市公司的股权大多集中于第一大股东，呈现出"一股独大"的形势，高峻(2009)[7]分析了股改前我国的上市公司第一大股东的持股平均比例，数据显示，在股改前，第一大股东的持股比例高达43.06%，前五大股东的持股比例之和高达60%，也就是说在该种股权结构下，其他股东对第一大股东几乎没有约束力。

股权分置改革实施后，使该现象逐渐得到缓解。

由于股权分置改革的实施，使得上市公司的非流通股大多转化成流通股进行交易，从而改变了非流通股股东获得收益方式，因其分散了大股东的股权，导致其持股比例下降，增加了其余股东对其的制衡力，不仅减少了其为了满足自身的利益要求而损害上市公司利益的可能性，更使得大股东更多关注公司的长远利益发展，也减少了控股股东对其他中小股东利益的侵占。

同时，股权分置改革也影响了上市公司的股利分红政策。股权分置改革之前，上市公司其他股东对控股股东缺少制衡力，对于股利分红采取"同股不同权"的不合理的分配政策，减少了其他非控股股东与流通股股东的收益。实施股改政策后，增加了对控股股东的制衡力，减少了不规范的分红行为，有助于证券市场的健康发展。

2.2股权分置改革的消极影响

2.2.1.造成市场供需失衡

在股权分置改革的实施下，市场上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成为流通股，导致市场上的股票数量暴增。在股权分置改革的前期，流通股数量的增加使股票的价格上升，股市行情高走。在羊群效应的行为的影响下，出现了全民炒股的热潮，市场上的股票出现供不应求的情况使得股票需求与价格同步上升，2005年5月至2007年10月，上证指数从998点上升到6124点。

但是随着改革的持续进行，流通股的数量越来越多，投资者投资热潮一过，市场上就容易出现股价下跌的情况。2007年10月至2008年11月，上证指数从6124点下降到1664点。在2008年的金融危机加剧通货膨胀的情况下，股民对于股市的热情下降，但股票的供应始终处于大幅增加的状态，当股票供过于求时，就会再一次出现市场的供给不平衡，导致股票价格下跌，容易使市场出现长时间的股票价格走低，影响市场的健康发展。

2.2.2产生股东利益冲突

股东利益问题体现在流通股股东与非流通股股东的利益问题。在长期股权分置的情况下，非流通股股东以"低投入，高收益"的方式获得企业的股份与控股权，因此流通股股

在这次股权分置改革中，证监会明确指出对于流通股股东的补偿问题，但是在补偿的细节上，文件并没有给出具体的补偿措施，而是由各个公司自己决议对于流通股股东的补偿方式，补偿方案需有三分之二的流通股股东与三分之二的全体股东同意方能实行。该政策的推出能够制衡流通股股东与非流通股股东的权力分配，让各个公司结合自己的实际情况制定出适合本公司的补偿方案，有利于降低上市公司在利益补偿问题上的支出。

为了让股改政策能够顺利地实行，非流通股股东对于补偿问题做出较大的让步，据统计，流通股股东获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%。部分流通股股东对于其所获补偿数依旧表示不能赞同，但非流通股东也表示其利益受到了损失，在双方都不愿意妥协的情况下就容易激化矛盾。

2.2.3导致企业控制权僵化

在股权分置的形式下，上市公司非流通股股东的控股权明显，对于重大事件决策第一股东具有相对完全的决定权。股权分置改革后，大小股东之间的制衡力增加，中小股东也具有企业重大事件决策的投票权。

股权分置改革实施后，由于后期市场股票的供需不平衡，股价下跌，企业资金供给不足，生产力下降，企业利润降低，股东的股利减少，流通股股东选择低价抛售，资金供给始终不足，形成循环。长此以往，一些上市公司容易在股权分置的潮流下，无法继续实现盈利。

一般来说，对于具有潜力但是由于管理不善而面临倒闭的企业，市场上会通过收购兼并的方式来改变企业的控股权，使有能力的股东取代没有能力的股东，改良公司的治理结构，从而使得企业盈利由亏转赢。

但是由于股权分置的形式并不支持上述方式，市场上有能力的大股东无法通过股份收购兼并替代没有能力的股东，无法掌握企业的控制权，不能通过改变生产模式来改变原有的发展模式，促进公司生产力的发展，这些有潜力的公司在"适者生存，不适者淘汰"的市场竞争机制下无法生存，长此以往，股市价格一再下跌，导致市场秩序的混乱。

3实证分析

为了对比在2005年实行的股权分置改革对证券市场产生的变化，选择上市证券总数、发行数量、流通数量、市值总价、流通市价、市场比率、解禁的存量限售股份这七项数据的变化来反映流通股与非流通股的变化。由于股权分置改革是从2005年开始正式实施的，为了更加详细的看出流通股与非流通股的变化，选取上海证券市场2004年至2015年这11年的数据，股改实施前一年与实施后十年，时间具有连贯性。

3.12004年至2015年市场概况

数据均来自于上海证券交易所的统计年鉴。对于表格中的指标做以下说明:

统计范围:在上海证券交易所上市交易的各类证券，包括普通股、优先股、基金、政府债、公司债、债券回购、期权等。

统计日期:当年的一整个会计年度既1月1日至12月31日。

数据类型:证券数目、股本、市值等为月底或年底的时点数，不具有可加性。

误差:本年鉴数字采用截尾方式计算，个别数字采用四舍五入方式计算。由于舍入误差，分类数字之和未必等于总额数字。

市价总值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额:

Σ（市价×发行数量）。

流通数量:指在交易所上市证券的发行数量中可流通交易的数量。

流通市值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与流通数量计算的总金额:

Σ（市价×流通数量）。

上述11年间在证券市场的交易概况。在表中我们可以看到一些基本方面的改变。自2007年起，统计数据中包含了解禁限售股份，限售股份是指跟流通股同股同权但持有成本低于流通股的非公开买卖股票。

3.2实证说明股权分置改革对市场的作用

3.2.1股票发行数量增长比率增加

2004年至2005年间股票的发行数量增长比率为6.86%，05年实行股改后，当年的股票发行数量增长率为104.65%，大大超过前一年的增长率。对于流通股的发行数量增长的百分比从04年的14.24%增长到了44.41%，之后的十年里也都以较高的增长水平增长。

3.2.2市盈率虚高现象得到缓解

市盈率虚高容易导致投资者由于非理性投资行为进行羊群投资。2004年的市盈率是达到24.23%，股权分置改革进行后，2005年市盈率就下降到16.33%。2006年与2007年是股权分置改革实施最火热的两年，在这两年里，进入股权分置改革的公司数大大提升，市场上的流通股的供给不能满足投资者的需求，因此出现市场上股票供不应求情况，在市场逐步稳定发展的环境下，市场的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年达到了59.24的高水平。2008年出现的金融危机使我国的证券市场受到重创，在世界经济不景气，国内货币出现通货膨胀的情况下，我国的证券市场股票平均市盈率与2007年相比下降了44.39个百分点。

不可否认的是证券市场在股权分置的情况下容易出现市场的供需不平衡，在股权分置改革的后几年，市盈率保持在相对平稳的状态，降低了市盈率虚高现象的出现。

3.2.3解禁的限售股份依旧增加

除2009年至2010年，解禁的存量限售股份减少，其余年份的解禁的存量限售股份数都在增加，从总体的数据来看，年度解禁的限售股份相对减少，卖出的已解禁限售股份数占解禁的存量限售股份的比例也在减少，这说明，对于增加的股票数量，没有相应的需求增长，长此以往，会导致市场上不受青睐的股票股价下跌，对于流动性差的公司，一旦资金链出现问题，就很容易陷入破产的地步。

4结论

股权分置改革还在继续进行，对我国证券市场的健康稳定发展具有重要的意义，但同时也会带来一些不利影响。优化股权分置改革，消除产生的不利影响对我国证券市场的发展具有深远的意义。总之，对于股权分置改革优化市场的秩序应继续保持，但我们更需要着眼于对证券市场带来的不利变化，继续坚持并且优化股权分置改革措施。

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 15

国家对国有企业重要的考核指标就是国有资产的保值增值，在全球金融和经济危机的影响下，国有企业也面临着很大生存与发展困境。国有企业在开展对外股权投资时，就要注重策略的科学制定，加强投资风险方面的管控，最大可能保障投资收益，提高投资效率。通过从理论层面加强国有企业股权投资风险管理的研究分析，能积极促进国有企业进一步提高股权投资、境外股权投资、收购并购等资本运作能力。

一、国有企业股权投资风险管理重要性和股权投资动机分析

1.国有企业股权投资风险管理重要性分析

国有企业的股权投资风险管理，要能充分重视应用科学方法，提高股权投资风险管理水平，贯彻落实国家相关法律法规以及单位内部规章制度。对国企的股权投资风险管理制度的完善化，投资风险管理的加强，就能有助于企业投资经营管理活动的进一步深化实施，对促进国企的整体发展就有着积极促进作用[1].对国有企业的股权投资风险的管理加强，是促进国有企业深化改革的重要举措，也是对国有企业现代化企业发展制度建立的客观要求。国有企业股权投资是企业经营活动的重要形式，在企业的资产结构中也占据着关键性的地位，只有加强股权投资风险的管理，才能对国有企业的深化改革起到积极促进作用。

另外，国有企业股权投资风险的管理加强，对国有企业自身的经营管理水平提高有着促进作用。在风险管理能力上的加强，对国有企业的投资决策能力以及筹资能力的提高比较有利。在股权投资方面加强控制，对投资者建立以及完善融资管理制度比较有利，对国有企业的风险意识强化有着促进作用，对国有企业的经营者的整体管理水平提高有着积极意义[2].在国有企业的股权投资风险管理能力的提高，对国有企业的持续发展有着积极促进作用。

2.国有企业股权投资的动机分析

国有企业的股权投资有着其动机，股权投资活动是资本营运的范畴。国有企业在市场经济环境发展过程中，为能有效盘活资产，在经营的范围上进一步扩大化，增加收益对市场风险抵御能力加强，就会将闲置资金投资到特定项目以及公司中，将资本的价值最大化的发挥，实现利益的最大化。国有企业为能在经营的范围上进行扩大化，就会选择对外投资培育新经济增长点来扩大经营范围。

国有企业股权投资的动机还体现在，为对自身的经营模式进行改变，以及对经营的风险有效规避，就会进行股权投资的活动实施。在长期股权投资过程中，就会形成多种经营业务格局，在经营的内容上也会进一步充实，从而在收入的渠道方面能进行扩大化，这样就能对单一业务的经营风险有效避免。在股权投资方面能有效的对国企自身经营模式加以改善优化，对内耗能有效降低，在经济效益上最大化呈现[3].国有企业为能够保障自身的存量资产进行盘活，也会实施股权投资的活动。

二、国有企业股权投资风险管理现状和风险管理问题

1.国有企业股权投资风险管理现状分析

国有企业的股权投资风险管理过程中，在国有企业股权投资风险管理过程中，国企当局在股权投资的风险意识上还没有强化，一些领导者对企业经营发展盲目的扩张，以及存在着好大求全的倾向。这就使得国有企业在股权投资方面的风险隐患比较大。国企的股权投资风险预测机制方面的发展过程中，在政府力量干预比较大的项目方面，没有实施可行性的分析研究，这就对国有企业的股权投资的安全性有着很大威胁[4].在对股权投资的风险防范措施方面，没有及时全面性的制定预案，在风险控制的机制以及风险评价方法等方面没有科学化应用。

2.国有企业股权投资风险管理问题分析

当前国有企业股权投资风险的管理还存在着诸多问题，在股权投资的盲目性方面比较大，在规划方面没有科学化实施。当前一些国有企业在进行规划中，涉及到的固定资产投资和产品市场开发比较多，在对股权投资相关的问题涉及到的相对比较少。没有进行主动性的实施规划布局，从而造成了股权投资盲目性的问题，这就对国企的股权投资带来了很大安全风险。

再者，国企的股权投资风险管理过程中，没有注重对股权投资项目尽职调查的充分性。国有企业在进行股权投资中没有对投资的环境全面性的分析研究，在尽职调查报告方面没有及时性的形成。这样就会造成股权投资的决策失误风险问题的出现[5].国有企业在股权投资中对投资的方案没有完善化的制定，在投资的内容上以及管理和退出等，都没有进行科学化设计，在投资的方案制作方面没有完善化呈现。

另外，国有企业的股权投资过程中，没有对投资的方案进行科学性的评估，在风险控制方面也没有充分重视。股权投资的成功对国企的市场发展竞争力有着直接影响，在进行股权投资过程中就要极强在投资方案上加强评估。但是在国企的实际投资过程中，没有对投资方案进行必要性的评估，这样就会在投资决策方面出现风险问题。还有就是在风险控制上没有加强，从而造成的股权投资的风险加剧。

三、国有企业股权投资风险原因和风险管理策略

1.国有企业股权投资风险原因分析

国有企业的股权投资风险是多方面因素形成的，其中法人的治理结构没有完善化，对股权投资就会带来诸多的问题。例如监事会不管事，以及内部人控制问题严重等。国有企业内部组织结构没有合理化，在权责的分派上没有对称性。以及在相应的法规建设没有完善化，在监督工作上没有到位，监督执法没有到位等。这些因素都会对国有企业股权投资带来风险。

2.国有企业股权投资风险管理策略探究

第一，股权投资风险规避措施实施。国有企业在进行股权投资过程中出现的风险，在风险管理过程中，就要采取多方面的应用。在风险回避的方法应用上要加强。股权投资过程中，对风险的避免要注重对投资流向的转变。在风险规避的方法应用，主要是对高风险投资方案的规避以及对高风险投资企业的风险规避。在风险规避方法应用下，对股权投资风险项目进行认真评估，及时性的采取措施对风险进行规避。

第二，国企股权投资风险管理中的筹资阶段风险管理要加强。这就需要对风险资本筹资渠道进行有效拓宽，在投资基金形式的应用下，对民营和私有资本进入进行吸引，按照国家鼓励混合所有制的政策前提下，合理合规的开展资本运作，使广大社会资本更好的促进国有资产的增值。可对养老基金以及商行等风险投资进行鼓励，在融资的渠道方面能有效拓宽。也可吸引外资进入到我国的风险投资领域，这样就能在风险资本的退出方面更加顺利。除此之外，还可对股权投资风险资本结构实施优化，在债权股权结构上进行优化，合理化的配置长期以及短期的筹资等。

第三，国有企业股权投资风险的管理，要充分重视风险的转移。在对风险承担者责任进行明确化，从法律上以及行政上对风险承担者责任进行明确，在股权投资的管理方面进行优化完善。对风险承担者享受风险酬报能保障，对风险承担者的应有地位进行明确化。在国有企业的投资风险管理机制方面能积极建立，对当前的国企制度实施新型的改革，政企分开要注重。

第四，为保障国企股权投资风险管理的质量水平提高，就要注重对评审专家管理制度完善建立，在评审专家数据库进行建立。在专家数据库的完善建立以及应用下，就能对内外部的专家意见进行综合分析。这样就能对股权投资的风险防范上有着积极作用发挥。不仅如此，还要注重对外派监事以及高级管理人员管理制度进行完善制定，加强对投资企业控制管理，在职责方面能有效保证。同时，在监督约束机制制定方面要能加强，构建完善化的审计监督以及法律监督的体系，对国有企业的股权投资安全性进行保障。

四、结语

综上所述，我国的国有企业在股权投资过程中，会遇到各种各样的投资风险问题，对此，国有企业就要能从战略性的角度对企业发展全面性审视，制定科学化以及完善化的股权投资方案，保障投资的效益最大化实现。在对股权投资的风险管理也要能加强管理，从多方面制定风险防范措施加以应对，保障国有企业在当前市场经济发展中的竞争力提高。

参考文献

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 16

2014年8月10日，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发〔2014〕29号，亦称“保险国十条”)，我国保险行业迎来爆发式增长。据中国保险资产管理业协会统计，截至2016年6月末，我国保险资金运用余额达12.56万亿元。据保监会十三五规划初步预测，2020年我国保险资金运用余额将达近30万亿元。保险资金体量的快速增长和积累带来了巨大的资金运用压力，而随着保险资金运用监管政策的进一步放开，保险资金配置的多元化格局逐步形成。目前，我国保险资金投资主要集中于银行存款，购买债券、股票及证券投资基金，以及认购保险债权计划、股权计划等另类产品。据中国保险资产管理业协会统计，截止2015年末，保险资金投资中：银行存款占比21.78%，债券占比34.39%，股票及证券投资基金占比15.18%，另类投资占比28.65%。

保险资金具有资金量大、期限长、稳定性较高的特征，拥有丰富的金融客户资源等特征，是私募基金理想的资金来源之一，在国外一直受私募基金管理机构的关注。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》，开启了我国保险资金涉足股权投资的新篇章。本文将对我国保险私募股权投资的发展现状进行初步研究，并对未来的发展提出思考和建议。

一、我国保险私募股权基金的发展现状

(一)我国保险私募基金的相关政策

如表1所示：与保险资金运用整体监管政策类似，近年来，我国保险资金投资与设立PE的监管政策实现了从限制、到放开、到支持的转变，尤其是2015年9月保监会颁布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》是保险行业规范私募股权投资最重要的制度文件。目前，保险资金投资设立与管理私募股权基金已无政策障碍。

(二)保险资金投资私募基金发展概况

1.随着政策的放开，保险资金积极投资私募股权基金2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》，正式放开保险资金参与未上市企业的股权投资领域。目前已经有中国人寿、中国ren保、中国平安、中国太保、中国太平、泰康人寿、新华保险等十几家保险公司拿到了股权投资的牌照。如表2所示：随着监管政策对保险资金股权投资运用限制的逐步放开，保险业参与投资私募基金的动作不断。

2015年1月13日，保监会发布了《关于光大永明资产管理股份有限公司设立中小微企业私募股权投资基金的批复》，批准光大永明联合安华农业保险、长安责任保险、东吴人寿、昆仑健康保险和泰山财产保险5家保险公司共同发起设立中小企业私募股权投资基金，并成立专业股权投资公司，担任基金发起人和管理人。保险系私募基金管理人正式走入人们的视线。截止到目前为止，已有两家由保险机构为主导发起设立的私募基金获批，分别是光大永明资产管理公司和阳光资产管理股份有限公司先后发起设立了合源融微私募股权投资基金和阳光融汇医疗健康产业成长基金。在上述两只保险系私募基金成立后，中国ren保、国寿、百年人寿等不少保险机构亦在积极筹备申请保险私募基金发起人、管理人牌照。

2.保险机构投资私募股权投资基金的策略多样

不同类型的保险机构投资私募股权基金的策略各有不同。大型保险机构基于自身资金、渠道、资源、人员配置以及投资能力的优势，更倾向于进行直接股权投资。中小型的保险机构由于自身资源以及投资能力有限，更加倾向于对私募股权基金进行配置。其中，有些保险机构在投资股权基金时会要求PE机构提供一些较好的项目跟投机会，把“股权基金+跟投”作为一种配置策略。另外，由于保险公司的本质属性，保险资金参与发起设立的产业基金偏好投资保险相关的汽车领域、医疗健康领域以及安全领域。事实上，与保险主业高度相关的产业作为保险资金参与发起设立的产业基金的主投方向，是保险资金稳健和保守特质的体现，也是保险资金规避投资风险的主要方式。

二、设立保险私募股权基金对保险公司的意义

保险资金体量的快速增长和积累带来了巨大的资金运用压力，而随着资金运用监管政策的进一步放开，保险资金配置的多元化格局逐步形成。通过设立保险私募基金有利于保险资金应用及保险产业生态圈的布局。

(一)有助于促进保险资金高效、创新运用

“新国十条”不再局限于保险业本身的金融属性，对行业提出了新的发展要求，使得保险业呈现产业化特征。设立保险私募投资基金，将长期稳定的保险资金通过私募基金投向与保险主业相关的汽车、养老、医疗等产业，是保险业高效对接实体经济的有效方式。

在当前固定收益类资产收益率下行、资产价值处于低位的宏观环境下，私募基金等另类投资已成为保险资产配置的重要方向，这既是保险资金多元配置、分散风险的必然要求，也是持续提升投资收益率的现实需要。同时，保险私募基金的设立为保险资金的中长期投资提供了更多的选择，提升了保险资产负债匹配的能力，进一步缓解保险资金长负债、短资产长期错配的问题，利于保险企业的长期健康发展。

(二)有助于保险公司打造保险产业生态圈

保险公司通过设立保险私募股权投资基金，围绕保险主业开展产业投资，可建立并拓展基于保险产品的产业链条，通过股权投资建立资本纽带、打造保险生态圈，通过业务协同推动主业发展。

1.拓展保险销售渠道

一方面汽车、养老、医疗项目本身往往存在保险投保需求，通过保险私募股权投资布局可进一步扩大保险客户群体；另一方面，所投项目企业可

2.支持保险产品设计

保险公司通过保险私募股权基金在汽车、养老、医疗等产业链的投资布局，有利于保获取汽车、养老、医疗等服务领域的大数据，加大对这些领域服务资源的掌控和整理能力。通过对相关行业的深入研究，保险公司可掌握汽车、养老、医疗等行业相关细分市场的行为模式和内在规律，助力实施科学有效的保费差异化设计及赔付控制，并开发有针对性的保险产品，提高保险产品的服务内涵和吸引力，有效解决当前市场上普遍存在的保险产品同质化以及单纯依靠价格竞争等问题，进而突破以事后审�

3.提高保险客户粘度

保险公司通过保险私募股权基金在汽车、养老、医疗等领域的投资布局，可增加与保险客户直接接触的频次，有助于更好地进行目标客户分类管理，为客户提供更具针对性和更为精细化的服务。为建立稳定的客户关系奠定基础。此外，若所投项目可以为保险客户提供汽车、养老、医疗等领域提供方便、快捷、低成本享受服务的途径，以良好的用户体验提升客户对保险公司品牌的满意度和信任度，增强投保客户与保险公司的粘度，提高保险公司的市场竞争力。

三、我国保险私募股权基金发展存在的问题

2006年以来，我国保险资金参与私募股权基金亦有十年的历史，但不论从保险私募股权基金占保险资金运营总体比例还是参与深度来说都远远无法满足保险监管部门及私募基金市场的要求。综合而言，制约保险私募股权基金发展的主要原因如下：

(一)高门槛使参与主体数量受限

保监发〔2015〕89号文《关于设立保险私募基金有关事项的通知》要求保险私募基金的发起人必须为保险资管公司持股不低于30%的子公司，保险私募基金的管理人可以为保险资管公司或者其持股不低于30%的子公司。对于，非保险系私募管理机构发行保险私募基金仍沿用保监发〔2010〕79号文《保险资金投资股权暂行办法》的相关规定，即注册资金不低于1亿元、累计管理资产不低于30亿元、成功退出3个以上项目等。据行业专业人士介绍目前我国市场上满足该要求的非保险系私募基金管理机构不超过30个。上述监管政策的要求使大量优质私募基金管理机构难

(二)设立审批环节严格且周期长

近年来，保监会在保险资金运用方面做了大量卓有成效的工作。在总体上，保险已经成为金融同业中投资渠道最宽、投资领域最广的机构。但目前保险私募基金的发起设立还需要保监会审批，审批周期一般需要3-6个月或者更长时间，而且保监会一般都要求对保险私募基金所投资的项目进行穿透性审核，在一定程度上降低了保险私募股权基金设立的效率。

(三)保险股权投资思维尚未形成

保险资金以安全性为首的内在属性决定了保险资金相对偏保守的投资文化。保险机构对参与私募股权基金在项目评估、风险控制、信用评级等方面，尚参照股权投资计划等另类产品的制度体系、评估体系，投资决策流程复杂、风控要求难以适应等问题普遍存在，对有效开展保险资金投资私募股权基金业务形成了制度约束。

1.结构化配置要求使设立难度加大

保险资金在参与私募股权基金时，一般都要求设立成结构化基金，而且大多保险公司都要求劣后级资金比例不低于20-30%，这无疑加大了私募股权基金发起人配置劣后级资金的压力。而且，保险资金在参与私募股权基金时，往往要求劣后级资金出资人或者基金管理人提供本金保本兜底安排，使保险私募股权基金的设立难度加大。

2.固定收益要求与私募行业难以匹配

我国保险基础设施债权计划、不动产债权计划、股权投资计划、资产支持计划等另类投资产品均为固定收益类结构，保险公司在认购另类投资产品时也以固定收益为考核标准之一。而私募股权基金一般参与VC、PE、并购等类型的投资，本身是一种风险投资，而且前几年为投资期，后几年为收益期，投资收益呈“J”型，很难满足保险资金对固定收益的要求。

四、发展我国保险私募股权基金的建议

如前文所述，我国保险私募股权基金的设立已受到来自于保险行业内外的投资机构普遍关注。保险资金通过设立私募股权基金积极参与产业投资，可以深化保险业务协作及新的保险产品开发，又可加强保险主业与客户的粘性，在保险业务与实体产业之间实现共赢。然而，由于受监管机制及保险传统投资思维的限制，目前我国保险私募股权基金的发展并不理想。为促进我国保险私募股权基金的持续健康发展，本文提出如下三点建议：

(一)对参与主体明确统一监管标准

针对保监会对于保险私募股权基金发起人及管理人要求标准较高，且对保险行业内外私募股权基金管理机构要求不统一的现状，建议保监会逐步降低对保险私募股权基金发起人及管理人门槛的要求，“放开前端，管住后端”。进一步明确对于保险私募股权基金管理机构的统一要求，进行统一登记管理，使更多有实力的私募基金管理机构参与保险私募股权基金的发起和管理，支持鼓励保险公司发起设立私募基金管理机构，加强对已准入的基金管理机构的监管考核、加大违规处罚力度，使我国保险私募股权基金业务开展更加规范、风险更为可控。

(二)适度放宽监管部门的审批限制

针对保险私募股权基金设立审批严格且周期长的现状，建议保监会适时放宽保险私募股权基金发起设立的审批权限，尽快推出协会备案制度。同时，借鉴国外保险行业通过设立FOF的方式提高保险私募股权基金设立效率的经验，允许我国保险系资产管理公司及私募股权管理机构发起设立FOF，对所投资的项目不再进行穿透性审核，使保险机构发起设立保险私募股权基金更为灵活简便，以应变市场对资金的即时需求。

(三)培养保险行业参与私募股权的习惯

针对保险资金现有投资考核、评估机制与股权投资不相匹配的现状，建议保险行业逐步推行“投保联动”的考核机制，以及保险私募股权投资的评估制度体系。例如：

(1)以保险公司总体保险资金投资收益作为考核基数，而不是对单个产品、单个项目均进行考核；

(2)以私募基金存续期间为考核周期，而不是对基金每年的收益均进行考核；

(3)增加投资给保险主业带来的协同效应等考核指标。建立适合私募股权基金特点的考核、评估机制能够逐步培养保险机构参与私募股权投资的习惯和积极性。

五、结论

保险机构通过投资设立保险私募基金参与股权投资，既可以丰富我国保险资金运用渠道，促进保险资金高效、创新运用；亦可以打造保险产业与实体产业发展共赢的“保险生态产业圈”。近年，保险行业监管部门颁布了一系列鼓励发展保险私募股权的政策，但由于保险行业传统监管体系、考核方式、投资思维的改变还需要一个逐步推进的过程，因此，未来，我国保险私募股权的发展还需要保险行业监管部门、保险公司与私募基金管理机构共同努力，以创造一个良好的发展生态环境。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 17

摘要：本篇文章首先对风险投资和私募股权投资的基本内容进行概述，从缺少专业的风险投资机构、投资人员的专业水平有待提升、投融资体系有待完善三个方面入手，对风险投资与私募股权投资存在的主要问题进行解析，并

关键词：科技企业；风险投资；私募股权投资

资金是企业的血液，资金缺 从科技企业自身角度来说，其运营发展过程中，面临的风险因素数量繁多，向金融机构贷款难度相对较大。为了能够获取充足的运营资金，大部分科技企业往往会考虑采用风险投资以及私募股权融资等方法。不管是风险投资，还是私募股投资，作为技术创新的催化剂，不仅能给科技企业提供所需资金，而且还能实现企业治理框架的优化，提升企业整体管理水平，让其实现稳步发展。

一、风险投资和私募股权投资的基本概述

风险投资，简称VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。广义的VC泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资，狭义的VC是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。私募股权投资，简称PE，是指通过私募形式对非上市企业实现权益性投资。投资企业在投资时一般需要对退出体系进行全面思考，也就是通过上市、并购等形式将持有的股权进行转让，以此获取对应的效益。通常情况下，广义的PE涉及了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，同时也包含了上市之后私募投资以及不动产投资等。而狭义的PE是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。广义的私募股权投资也涉及了风险投资，两者均是对上市之前的企业进行投资，但是两者在投资环节以及投资规模等方面有着一定差异。通常情况下，风险投资更注重于技术性项目，强调创业初始阶段的投资，追求高效益的同时，面临的风险也相对较大。私募股权投资可以用于各个类型的企业，更重视企业发展后期投资。近年来，随着市场竞争的白热化，两者间呈现出不断渗透的状况，导致界限逐渐模糊。

二、风险投资与私募股权投资存在的主要问题

(一)缺少专业的风险投资机构

要想保证风险投资以及私募股权投资工作顺利开展，大部分企业将会采用聘请专业风险投资机构的方式，对投资过程中可能会存在的风险进行分析和评估，并提供专业性建议，以此降低风险带来的不良影响。然而，从目前情况来说，我国风险投资企业数量相对偏低，管理风险资产数量少之又少，和西方国家进行比较，差异相对偏大。并且，大部分风险投资机构主要以私营企业为主，掌握的专业知识和技能不全面，无法给企业提供精准的风险规避和管理意见，并且自身运用规模相对较小，不能提供充足的风险投资服务，无法促进当前我国各个企业风险投资和私募股权投资水平的提升。

(二)投资人员的专业水平有待提升

任何工作的顺利开展，均需要得到专业人员的支持，风险投资和私募股权投资也不例外。因为人员的专业素养和水平将直接影响风险投资结果，从科技领域自身角度出发，当前含有的风险投资机构数量相对较少，也缺少在掌握基本国情的同时，又对现代化科技以及资本运作有着一定了解的复合型管理人才。再加上科技企业发展相对较短，不具备较强的风险抵御和评估能力，导致无法更好地选择合适的风险投资项目。并且，大部分科技企业在落实风险投资和私募股权投资工作时，安排的工作人员主要是非专业人员为主，对风险投资认识不全面，无法结合企业实际情况落实对应的识别和评估工作，不能给企业提供精准的运营对策，严重约制了科技企业今后的发展。

(三)投融资体系有待完善

现阶段，大部分风险投资以及私募股权投资活动中所需的风险资金主要以政府投资为主，由于风险投资活动存在的风险性比较高，无法吸引更多的民间资本参与其中，再加上缺少完善的投融资体系，不能给其提供专业性引导，使得风险投资无法顺利的介入到科技企业中。一方面，因为科技体系和管理体系存在局限性，使得相关人员无法借助科研成果来谋求商业利益的动机体系，所以，风险投资缺少创业群体的支持。另一方面，在现有体系的作用下，创业人员和风险投资企业之间所承担的风险和效益占比不均衡，再加上相关法律体系的不规范，无法营造理想的创新、创业的良好氛围。

三、发展风险投资与私募股权投资的优化对策

(一)提升风险投资机构的专业性

在科技领域中，要求顺利地参与到风险投资和私募股权投资活动中，需要得到专业性风险投资机构的引导。因此，我国相关部门应该给予风险投资机构充分注重，提供相应的支持和辅助，并结合实际情况，科学设定风险投资机构注册标准，并对科技企业风险投资活动执行情况进行监管，给其提供部分优惠政策，不但扩充风险资金来源，同时还要参考西方国家成功的风险投资机构运营方案。并且，风险投资作为一项市场行为，政府部门在其中发挥的作用就是营造良好的政策环境，秉持着“引导不干扰、支持不控制”的标准，注重政策的科学引导和投资趋势的把控，减少具体投资业务领域以及投资决策方面的干涉。结合当前我国风险投资发展思路，政府部门应该给予高度支持，借助现有的市场体系，以政府投资当作引导，把外商投资当作依据，逐步过渡到把民间资本当作投资主体，采用外资融合的形式，科学设定投资目标，通过积累的相关经验，促进我国风险投资和私募股权投资工作更好地发展。

(二)颁布更多的优惠政策

结合当前国际风险投资和私募股权投资的发展情况得知，税收将会给风险投资等方面带来直接影响。当税务风险出现时，必将会阻碍风险投资以及私募股权投资工作的更好发展，增加企业的税务压力。因此，在这种情况下，政府部门应该在其中发挥充分的协调和引导作用，并给企业提供对应的优惠政策，根据企业实际情况，如果企业存在投资项目亏损状况，相关部门可以通过颁布对应有优惠政策，给其提供补助，以此缓解企业风险投资中的资金压力和运营负担。通过对科技企业运营情况和风险投资情况的思考，相关部门也可以结合现有的法律体系，构建完善的优惠政策和激励对策，引导科技企业更好地参与到风险投资和私募股权投资活动中，给高新技术产品研发和创新提供充足的资金支持。

(三)完善风险投资管理体系

要想保证我国风险投资以及私募股权投资工作顺利开展，构建完善的风险投资管理体系是非常必要的。在完善的风险投资管理体系的作用下，引导科技企业风险投资以及私募股权投资工作有序进行。首先，结合当前科技企业风险投资和私募股权投资情况，在内部设定专业的风险投资管理机构，并有针对性开展专业培训工作，提升相关人员的专业素养。并且，企业还要给予相关人员提供外出学习和实践的机会，促进和其他企业之间的交流和合作。其次，构建完善的风险投资管理体系，并由企业上级管理部门人员担任直接负责人，协调和引导企业落实对应的风险投资工作。最后，结合我国科技企业运营发展需求，优化风险投资管理方式，加强风险投资管理，减少不必要的问题或损失出现。

四、结束语

总而言之，风险投资和私募股权投资作为连接科技企业与资本市场的桥梁，两者有着很好的契合性。合适的私募股权投资不仅为企业缓解资金压力，还能够提高企业的管理水平，从而不断地增强企业的核心竞争力，提升企业价值。与此同时，科技企业也要转变观念，积极学习相关的专业知识，使企业具备获得投资的条件，寻求更多的合作机会，慎重对待融资风险，努力做到防范于未然，从而使企业获得更为广阔的发展空间。

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 18

众所周知，一个企业的成败往往取决于全体员工的努力程度，对所有员工尤其是管理层的激励成为企业管理过程中最重要的问题之一，而对于管理者的股权激励政策又� 针对这项政策中国证监会曾经专门发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》，可见上市公司股权激励一直牵动着各方的神经，管理办法的出台所能带来的好处不言而喻。在此就股权激励政策对企业的价值以及具体实施过程中存在的问题做一简单分析。

1、用经济学的分析方法论证企业股权激励政策存在的必要性

首先，在“经济人”的假设下，股东和管理者都是追求各自利益的最大化，但二者所追求的目标是不完全相同的。股东追求投资收益的最大化，希望其投资能够获得尽可能多的回报，比较关注企业的长远发展，而作为资产实际管理者的经理来说，虽然企业利润也是其所追求的目标之一，但并非其全部目标。企业利润最大化并不等同于经理效用最大化，经理倾向于追求高额薪水、职务消费，相对而言，更注重企业的短期效益。于是就产生了经理追求自身效用最大化而忽视股东利益最大化的二者激励不相容问题。股东与总经理利益取向的不一致使理论上存在着经营者利用手中权利侵犯股东利益的可能性。

其次，股东与经理之间还存在着信息不对称问题。诺贝尔经济学奖获得者肯尼迪·阿罗把信息不对称划分为“隐藏信息”和“隐藏行动”，前者指一方不知道另一方诸如能力、身体健康状况等信息，比如公司在雇佣经理时，股东并不能准确知道经理能力的高低；后者指在签订合同时双方拥有的信息是对称的，但签订合同后，一方对另一方的行为无法管理、约束，比如在签订合同后，经理是努力工作还是偷懒，股东不能全面控制。经理由于实际管理企业，拥有更多的关于企业经营过程中收入、费用以及市场等情况的真实信息，而股东由于不直接参与经营，则难于获得这些信息，因此事前的信息不对称或事后的信息不对称都可能引发经理偷懒或侵犯股东利益的“道德风险”问题。

最后，股东与经理对企业经营结果所承担的责任也是不对等的，经理承担的责任相对于股东投入企业的所有资本而言是微不足道的。激励相容、信息不对称、责任不对等的存在，使得对总经理进行股权激励成为必要，从而使管理者更多的关注企业的长期效益，实现企业利润最大化。

2、企业的股权激励政策在现实操作过程中存在一系列问题

实践证明，股权激励机制的缺陷和它存在的必要性一样明显。股权激励机制的有效运作需要一个较为完善的市场环境，即股票价格能真实反映上市公司的基本面信息。股权激励可能会导致另外一种结果，那就是：企业的管理者对股价的关心程度会超过对业绩的关心程度。由于企业经营业绩的提升与股价的提升之间并不是同步的，因为从上市公司利润的提高到其股价的提高之间存在着很多复杂因素，实现的过程比较困难和曲折。

首先，过于关心股价弊端甚多。一只股票能否上涨不仅仅取决于经营业绩的好坏，还取决于多种因素，如：市场整体趋势的发展方向，上市公司的分红送股情况，是否有实力机构资金的介入，概念题材的作用以及是否属于市场行情中的主流热点等。这些因素都会影响股价的涨跌，其中某些因素甚至比经营业绩的影响力更大。

既然管理者是通过期权来获取收益，那么他们对股价的关心就会大幅增加，如果业绩提升对股价的刺激作用不大时，管理者有可能会采取其它方法来刺激股价的上涨。比如企业管理者有可能使用高额分红和大比例送股的方法来吸引投资者买进，从而使得股价上涨；企业管理者有可能会人为制造各种概念或题材，营造上市公司的个股利好，从而在短期内刺激股价的上升；有可能会采取和实力机构资金进行合作的方式：有可能会重视短期行为，而忽视企业的长久发展。

企业管理者可以在远离自己的期权行权时采取压缩利润的方法。等到自己的期权行权时间临近时，再尽一切可能压低成本，提高企业的短期业绩，从而间接刺激股价上升。管理者可能采取的刺激股价的方法还有很多，这些方法虽然有利于股价的短期上升，但对企业经营业绩的提升却没有什么实质作用，这和股权激励的本意是相违背的。

其次，治理不到位易被高管钻空子。中国上市公司现在仍处于市场化转轨的阶段，治理结构尚不到位，投资者和管理者界限有待进一步理清。而一旦得不到公司治理的有力支撑，股权激励很容易就会流于形式而难以为继，甚至可能成为个别利益体谋取私利的寻租工具。

尽管股权分置改革取得阶段性胜利，但中国的证券市场仍然稚嫩，上市公司的股价和真实业绩多少存在偏差。在这种情况下，实施股权激励不仅不能反映持股者付出与回报的相关性，还有可能进一步加剧两者间的信息不对称。这将为操纵股价、利提供了可能空间，而制度上的缺失，一定程度上也会加剧这种寻租行为。

由于股票期权将高管人员的利益与未来股票价格高低相挂钩，未来股票价格水平越高，管理者按照固定价格行使股票期权取得的收益也就越大。这样，在信息不对称的情况下，作为内部人的管理者就完全可能根据期权行使的期限情况，通过发布虚假信息等手段，人为地对股票价格进行操纵，以达到股票期权激励下个人利益最大化的目的。这就充分说明，股权激励决不是一剂解决所有问题的“万能药”，如果制度不完善，那么就很容易被一些公司的高管们钻空子。

3、企业实行股权激励应保持冷静头脑

作为现代市场经济的核心组成部分，资本市场的和谐发展已成为建设和谐社会不容忽视的重要方面。推进股权激励，实行工者有其股，也是推进资本市场发展的一大动力。要构建和谐股市，就必须营造好的股市生态环境。历史不能推倒重来，却可以正本清源，减少资本的“原罪”，让资本也有历史的丰碑。社会公有制定位，推进股权激励，将来无论谁控股，上市公司必须是社会公众化的现代产权公司，谁经营公司，谁承担主责，权力归股东大会，逐步实现经营控制权向话语控制权的跨越，上市公司不是管理层的金钱漏斗，是投资者的资本吸盘，为全体股东谋利益，为社会作贡献。

综上所述，股权激励政策对于调动管理者积极性，实现股东与管理层利益趋同方面具有很大的存在价值，但是在具体的操作过程中存在较大的争议，这就要求企业在推行管理层股权激励政策的时候应该保持更为冷静的头脑，尤其是在当前我国市场经济环境还不成熟的情况下，更要审时度势，依据企业自身情况而适用股权激励政策。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 19

摘要：股权转让是股权在公司之间流转的一种具体方式，它无碍于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。而在股权交换转让的过程中，股权置换作为一种独特且具有诸多优点的流转方式也受到了各个公司的肯定。本文旨在从学理和实践上阐释股权置换这一转让方式，以期在实践中将其进行效益最大化的利用。

关键词：股权置换 股权转让 股权登记

随着现代市场经济的发展，股权已经逐� 股权的转让变动不仅有利于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。在股权变动中有一种转让方式叫做股权置换，它更为高效便捷，是公司再上市的秘密武器。笔者仅就股权置换这一转让方式进行学理和实践上的论述。

一、股权置换的基本认识

（一）股权置换的定义

在现实公司的运作中，法律实务工作者把股权置换作如下定义：股权置换就是把两家及以上的公司通过股权的交换来达到降低有关公司的国有股控股比例、改善公司的股份来源、促使投资主体的多元化的行为。 而实务中把股权置换主体缩小定义为国有股份类的公司，笔者认为这样的定义有失偏颇。应用主体的狭窄性导致了它不能够很好的发挥转让股权，改变公司股东结构，给股东带来利益的目的。其实在很多民办企业中股权置换也得到了很好的运用。而在学界中对于股权置换的概念界定得也十分模糊，笔者只能根据其上位概念股权转让来对其进行分析。股权置换是股权转让的一种方式。由此推断股权置换的基本概念是指股权所有者双方以自己拥有的股权做交换，以此取得对对方部分股权的所有权。这种交易方式有利于公司在经营上有新的结构和模式，使公司快速、低成本、高效的注入“新鲜血液”，为公司带来新的活力和新的机遇。相信在今后的公司运作中，股权置换这一方式将会得到更加频繁且有效的利用。

（二）股权置换定义的个人见解

股权变动、股权转让、股权置换，定义范围逐渐缩小。但在详细研究了股权变动和股权转让的定义之后。笔者个人为股权置换下了如下定义：股权置换是指在存在各类股权形态的公司中，股东以其对公司股东的所有权为标的，与另一个公司股东所持的股权进行交换，进而使得公司更换股东，并使两个公司共同获利，以促进公司结构的优化和发展的一种行为。股权置换是激发公司新活力的一种有效的手段，同时又省去了将股权市场化流通这一过程。可谓是一箭双雕。

二、股权置换的理论基础

广义的股东权泛指股东以自己的入股份额向公司主张的各种权利，例如依据合同、侵权行为、不当得利和无因管理对公司享有的债权；狭义的股东权是指股东因股东资格而享有的、从公司获取财产性的收益并管理公司大小事务的权利 。对于股权的含义，虽然学者们的表述有所不同，如江平教授的“基于股东地位而可对公司主张的权利”、郑玉波教授的“股东作为公司的成员在公司所享有的权利”、“股东基于其与公司间所生的法律关系，既非纯粹的财产权，亦非纯粹的人格权，而是一种特殊的权利”等，但其共同点在于均以股东之地位作为前提。从上述股权的概念看来股权既然是属于股东的一种权利，那么股东当然可以基于自己的意志对股权进行自由转让，股权的特点决定了它可以在公司内部进行流转，也可以在公司之间进行流转。也正是基于这个自由流转的先决条件，股权才在可以在公司之间进行置换。

置换就是相互交换。对换的意思，而转让也是一方对另一方进行转移、交接。所以其实置换是属于转让的一种方式，股权转让则是股权置换的上位概念。股权转让既包括有限责任公司的股权转让，也包括股份有限公司的股权转让。股权是股东享有的权力，是财富的象征。它的转让无碍于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。所谓股东权的转让，是指股东将其拥有的公司的股权转移给受让人，由受让人继受取得股权而成为公司新股东的法律行为。 此种转让的内容包括股东权、股东地位或资格的股份。同样的，股权置换也符合上面定义中转移股权的方式，不同的是，股权置换是要双方互以股权作为主要对价进行转让，而普通的转让是以股权与货币作为对价进行交易转让的。

股权的置换使公司、股东及债权人得利益得到了很好的保护。这种转让方式不仅可以在公司资金周转不足时以股代币进行交易，而且也是一个公司解决内部危机，重组资产借壳上市的一种有效手段。因此，各国在法律的原则上是允许股东自由转让其股份的。 股权转让的方式也具有多样性。股权转让是股权继受取得的方式之一，但此种继受取得并非仅限于转让，因赠与、继承、合并、税收等方式取得股权也属于继受取得。所以股权置换的上位概念是股权转让，股权转让的上位概念是股权的继受取得。基于股权转让和股权的继受取得的特点，股权置换的运作也是有据可循的。

三、股权置换的分类

在现实的股权置换中，一般采用了如下三种方式：第一，纯股权置换；第二，股权置换加资产；第三，股权置换加资金。

（一）股权直接置换式

这是指不需要支付任何现金就能完成置换，直接以股权置换股权，即是说两家股权置换的公司在形式上仅仅是股东名册发生了一定的变化。通常发生在有优势互补需要的企业之间进行。它在已经相对确定的两个主体之间进行置换，不需要让股权进入市场流通。在此种情况下公司所选择的置换股权的对象必然是经济雄厚、稳定可靠的，且不需要资金的介入。这样也就降低了财务上的风险。

（二）股权加资产置换式

是指一个公司的股东用股权加上资产作为置换的标的来置换对方公司的单纯的股权。优点在于不用支付现金即可获得优质资产，都是用实物在交易，有利于扩大企业规模。这种方式通常用于一方的股权更为优质的情况下，而这部分优质资产可以迅速提高一方的生产能力和规模，而且不支付现金也降低了财务风险。这就是股权加资产置换的方式，不仅可以使企业充满活力，同时也是一种“借壳上市”的有效手段。

（三）股权加资金置换式

这是指以现金加股权的方式来完成置换。通常发生在转让价格非常高的情况下，在置换后的强势一方通常占优势。一般都是强势的一方对弱势的一方取得支配性的地位。这样也有利于小企业的存活与发展。

因此，股权置换的方式具有灵活多样性，置换的结果是公司的结构更为优化，更有利于公司的后期发展。至于采取哪种方式对公司更为有利还需根据实际情况进行分析。

四、股权置换的具体程序及其法律问题

（一）股权置换的程序

股权置换的成功需要经历几个阶段：

1.对双方的股份进行价值评估。股权置换多是以股权作为标的物直接进行置换，所以股份的正确且公平地估价是保证合同公平正义的首要前提。双方在评估的基础上制定一个公平合理等价的股权置换合同。

2.股权置换双方签订股权置换合同。合同具有自主性，双方只要标的物合法，意思表示真实有效即可达成。在现行的公司运作中，股权置换协议都有模板可以借鉴，只需要双方填入标的物即可，十分的方便快捷。

3.合同生效后，在相关部门进行股权变更登记，并进行公示。合同生效之后，在工商管理部门进行股权变更登记，从法律形式上确定合同的有效性。并将变更后的股东的地位通过法律确定下来。

4.对公司内部的股东名册进行变更。在股权置换之后，及时更改公司内部的股东名册，这样有利于保护新股东的利益。也有利于双方及时掌握公司信息，了解公司动态，对公司进行管理。

5.双方实际掌握置换后的标的物。置换双方掌握新的股权，成为新公司的股东，各种登记薄已进行登记，权利凭证已交换，股权置换成功。

（二）股权置换中的法律问题及解决方案

在签订股权置换合同时，容易出现瑕疵股权的问题，根据当前民商事审判实践来看，有关瑕疵股权引发的纠纷主要有三类，第一类是所涉公司、所涉公司其他股东或者所涉公司债权人基于原始股东出资瑕疵的事实而要求该原始股东承担民事责任所引发的纠纷；第二类是因所涉公司原始股东置换其瑕疵股权而与受让人发生的股权置换合同纠纷；第三类则是所涉公司、所涉公司其他股东或所涉公司债权人要求该瑕疵股权的出让股东和受让股东承担民事责任所引起的纠纷，这类纠纷往往和第二类股权置换合同纠纷存在密切联系。

解决这种问题最核心的部分在于对瑕疵股权置换合同的效力的认定。事实上，只要投资者的名字被登记在公司股东名册、公司章程或相关工商登记材料中，就具有股东资格并享有股东权利，而且，未经法定程序不应加以限制或剥夺，但如果有出资瑕疵的问题，该出资人仍需对其承担相应的民事责任，也就是说，置换合同仍然是有效的，只是有过失的一方要将瑕疵出资的问题解决好，使其不能影响到合同的生效。

在审判实践中，有股权受让人为实现合同置换目的、完整掌握控股权而要求确认置换合同无效的；有股权置换合同一方以股权未进行变更� 这种问题会对股权置换的双方、公司乃至第三人都产生重要的影响。

解决这些问题，我们就要做好公司内部对于股东名册的管理，公司应当时时注意股东名册变动的更新，使得股东名册的信息与最新的动态相吻合，这样就能避免在公司内部对于谁是股东的认识的混乱。公司登记机关对于股权的登记，是商业登记制度的一部分。现代公司法律制度中的股权外部登记，主要是指公司登记机关依照法定的程序和要求，对公司股权的设立，变更，注销等重要的事实记载于商业登记簿册，并将其公示，才具有法定的效力。这样才能解决对权属问题的争议。

只有更多的做好程序上的问题，才能彻底解决在股权置换过程中所出现的问题，也只有在不断地发现问题中去解决问题，去完善我国的法律制度。

股权置换问题只是股权问题中的冰山一角，在分析讨论中我们要做到以小见大，去真正认识到股权置换对于整个公司法的意义和影响。只有抱着这种态度才能让自己的研究更加贴近实际，解决实际问题才是理论科学所最应该完成的事情。

上市公司股权结构调整与治理结构改善 20

上市公司股权结构调整与治理结构改善

一、我国上市公司股权结构的基本特点

我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右（参见表1）。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。

上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。

上市公司的股权结构还呈现出明显的“一股独大”特征。《上市公司董事会治理蓝皮书》对4月30日之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43.93％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。

表1 我国上市公司股本结构情况

资料来源：根据整理计算。

二、上市公司治理结构面临的主要问题

一般来说，公司治理是解决股东、董事会、公司管理层以及公司利益相关者之间的利益关系问题。我国上市公司的治理结构从制度框架上是由股东大会、董事会及经理层、监事会构成。从三个组织机构的关系看，股东大会是公司的权力机构，股东大会选举和更换董事；董事会对股东大会负责，聘任或解聘经理；经理对董事会负责；监事会对董事和经理的行为进行监督。但由于股权结构、股权性质以及制度设计等方面存在的一些问题使得“新三会”的治理结构并未形成有效的制衡机制。

（一）股东大会受控股股东控制

由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会则使股东大会演变成了大股东会。根据湘财证券的调查统计，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。从参会代表的结构看，国家股股东的。出席率最高，法人股股东其次，流通股股东最低。流通股股东出席股东大会的人数占流通股股东总数的比例平均仅占0.21％。股东大会是上市公司的权力机构，控制了股东大会也就意味着控制了上市公司的控制权。而上市公司的控制权被单一或少数股东掌握后则无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。

（二）董事会受制于控股股东和内部人的特征十分明显

大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。大股东由于持有的股份较多，通常可以直接或委派自己的代理人出席董事会，因此在董事会中能够很好地保障自己作为股东的权利。不仅如此，由于中小股东持股份额较少，并且居住地分散，小股东间的沟通渠道不通畅，因此中小股东的代表很难通过股东大会选举进入董事会，这使得大股东在董事会中所占席位的比例

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股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 21

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文

一、股权分置改革对财务治理环境的影响

（一）有利于改善上市公司的治理结构

上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬(激励机制)，董事会制度(约束机制)，股东大会，用脚投票(引发并购和接管)以及社会约束气力这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII （合格的境外机构投资者） 等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价治理层的工作，也更轻易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。

（二）有利于证券市场资本配置功能的发挥

证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有猜测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司治理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回回，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。

（三）利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式

公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置题目解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的活动性大大进步，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。

二、股权分置改革对财务治理目标的影响

财务治理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。

由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史题目，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。

股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务治理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股 随着全流通局面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的'信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司治理层的信心以及未来盈利预期；而对公司治理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常治理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资本钱。值得留意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只夸大企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。

三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响

在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务治理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的公道性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，股 在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，夸大规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

(一)股权分置改革对筹资政策的影响

股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO 或再筹资前往往大肆编造盈利远景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变召募资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违反了“以投定筹”这一财务治理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。

之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究以为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资本钱低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究以为，非流通股收益来源于4 个方面：高溢价发行收益（指IPO 或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让）。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。

股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，由于股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，由于它的本钱比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资

(二)股权分置改革对投资政策的影响

股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的治理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20 倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司治理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投进范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更留意公司业绩的提升。

(三)股权分置改革对股利分配政策的影响

股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保存现金。由于股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。 年12 月7 日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手正当、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。

股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是由于前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。

股权分置改革论文 22

【摘要】股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。本文就股权分置对上市公司财务管理环境、目标、政策等影响作一分析。

上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项“重大金融创新”。我国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动。随着股权分置改革的深入，必将发挥证券市场资本配置功能，使公司治理建立在共同利益基础上，使投资者更加关注公司治理和公司价值。这些财务管理环境的改变，必将影响到上市公司财务管理的目标，从而带来财务管理模式的转变。

一、股权分置改革对财务管理环境的影响

（一）有利于改善上市公司的治理结构

上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬（激励机制），董事会制度（约束机制），股东大会，用脚投票（引发并购和接管）以及社会约束力量这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII（合格的境外机构投资者）等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。

（二）有利于证券市场资本配置功能的发挥

证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件:股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。

（三）利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式

公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。

二、股权分置改革对财务管理目标的影响

财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。

由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是:对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。

股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股 随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期；而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。

三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响

在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，股 在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面

的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

（一）股权分置改革对筹资政策的影响

股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO或再筹资前往往大肆编造盈利前景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变募集资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违背了“以投定筹”这一财务管理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。

之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资成本低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4个方面:高溢价发行收益（指IPO或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让）。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。

股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，因为它的成本比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资

（二）股权分置改革对投资政策的影响

股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更注意公司业绩的提升。

（三）股权分置改革对股利分配政策的影响

股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保留现金。因为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。

股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 23

一、股权分置改革对财务治理环境的影响

（一）有利于改善上市公司的治理结构

上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬(激励机制)，董事会制度(约束机制)，股东大会，用脚投票(引发并购和接管)以及社会约束气力这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII （合格的境外机构投资者） 等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价治理层的工作，也更轻易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。

（二）有利于证券市场资本配置功能的发挥

证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有猜测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司治理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回回，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。

（三）利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式

公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置题目解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的活动性大大进步，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。

二、股权分置改革对财务治理目标的影响

财务治理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。

由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史题目，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。

股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务治理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股 随着全流通局面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司治理层的信心以及未来盈利预期；而对公司治理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常治理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资本钱。值得留意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只夸大企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。

三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响

在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务治理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的公道性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，股 在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，夸大规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

(一)股权分置改革对筹资政策的影响

股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO 或再筹资前往往大肆编造盈利远景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变召募资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违反了“以投定筹”这一财务治理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。

之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究以为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资本钱低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究以为，非流通股收益来源于4 个方面：高溢价发行收益（指IPO 或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让）。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。

股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，由于股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，由于它的本钱比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资

(二)股权分置改革对投资政策的影响

股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的治理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20 倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司治理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投进范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更留意公司业绩的提升。

(三)股权分置改革对股利分配政策的影响

股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保存现金。由于股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004 年12 月7 日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手正当、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。

股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是由于前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 24

摘要：2005年我国开始实行股权分置改革， 该政策有利于解决我国证券市场上存在的恶意圈钱， 市盈率过高以及市场定位模糊的问题， 优化股权结构， 促进了我国证券市场的健康发展， 但同时也存在一些后遗症。本文根据股权分置改革前后证券市场的情况， 分析股权分置改革政策实施以来10年间证券市场的发展变化。

关键词：股权分置； 非流通股； 市盈率； 证券市场； 股权结构；

1、股权分置改革的提出与发展

广义的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所， 狭义的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场， 是股票、债券， 期货、期权等证券产品发行和交易的场所。在本文中主要以股票这一典型证券产品作为代表进行研究。

我国的股权分置改革政策的提出与发展可分为三个阶段。

第一阶段是股权分置问题的形成。在我国证券市场形成初期， 国有股不流通。原因在于当时我国的证券市场正处于国有企业改革和股份制改革的试点过程， 同时改革初期意识形态的争议也导致国有股在市场缺乏流通的外部舆论环境。关于国有股的定义和流通限制的政策在地方政府和部门行政法规中也没有得到完全的体现， 这就导致了对市场功能和定位的不一致以及对股份制认识的不统一， 由此提出了股权分置的问题。[1]

第二阶段是开始触动股权分置改革问题。在这一阶段我国推进了国有股减持的探索性尝试。2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》， 旨在完善社会保障体制， 开拓社会保障资金新的筹资渠道， 支持国有企业的改革和发展。该办法通过向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司 （包括拟上市公司， 下同） 国有股的行为来解决国企改革与发展资金需求的问题[2]。但由于该办法在实施过程中存在问题， 仅实施了4个月就宣布暂停。

第三阶段是股权分置改革正式启动。2004年1月31日， 国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》， 围绕着党的十六大和十六届三中全会的政策精神， 就推进资本市场的稳定发展， 共提出9点意见， 其中关于股权分置的问题提出要规范上市公司非流通股份的转让行为， 防止国有资产的流失， 同时在解决该问题时也要尊重市场规律， 有利于市场的稳定， 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。[3]

随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新阶段。截至2016年12月31日， 沪深两市上市公司共有2573家公告减持， 累计公告减持股数为1302.85亿股， 占累计解禁所有限售股27480.17亿股的比例为4.74%， 累计减持市值为17091.26亿元， 占累计解禁所有限售股市值266853.81亿元的比例为6.40%。[4]

2、股权分置改革对市场的影响

股权分置是指A股市场上的上市公司将其股份按照是否在证劵交易所上市交易分为流通股与非流通股。对于股权分置政策的实施让中国金融市场一度陷入困境， 但随后对于股权分置政策的改革， 使我国证券市场在完善经济资源的配置上有了实质性的发展， 解决了例如上市公司大股东恶意圈钱， 股票市盈率过高以及市场定位模糊的问题， 从而优化股权结构， 另一方面股权分置改革还存在局限， 给我国的证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。

2.1 股权分置改革的积极影响

2.1.1 有利于解决恶意圈钱的问题

首先分析股权分置造成上市公司股东恶意圈钱这一现象。由于股权分置将A股市场的上市公司股票根据是否能在证券市场上交易分为流通股与非流通股。由于股东对于流通股与非流通股的持股成本不同导致其利益分红存在很大的差异。非流通股一般以不动产或是无形资产入股， 其持有成本低， 而流通股多以资金入股， 例如上市公司的融资方案， 多是流通股股东以高价入股， 其持有成本远高于非流通股股东， 甚至是非流通股东持有成本的好几倍， 但是由于股份公司分红实行"同股同权"的政策， 导致前者与后者的得到的利益相同， 但是由于成本的差异， 从而前者的净利润往往高于后者。[5]因此， 上市公司对于流通股的定价往往采取高价的方式来获得更高的利益， 长此以往， 产生了恶意圈钱这一扰乱证券市场秩序的行为。

当解决了股权分置这一问题时， 就可以使非流通股东与流通股东的持股成本一致， 这样在同股同权的分红形式下， 使得流通股股东与非流通股股东的利益相同， 抑制非流通股股东的圈钱行为。

2.1.2 有利于缓解市盈率虚高问题

市盈率的降低主要体现在证券市场的定价上。对于证券市场的定价分为两方面定价：一级市场定价与二级市场定价。对于上市股票一般实行三种定价方式：市盈率法， 净资产倍率法， 股利贴现定价法。市盈率法是根据发行人盈利情况计算发行的股票的每股收益， 然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、经营状况和未来的成长情况拟定其市盈率， 然后将二者相乘， 从而得出新股发行的参考定价。[6]但是由于证券市场存在的恶意圈钱行为， 使得上市公司的非流通股东对于流通股的定价实行高股价的定价方式， 借以低投入， 高收益的方法来获更多的利益， 导致市盈率价格上升， 由于投资者在市场上信息获取不充分， 对市场动态缺乏了解， 因此容易给投资者造成错觉， 造成市场秩序混乱， 影响市场的健康发展。

要解决这一问题， 必然要解决证券市场市盈率虚高的问题， 首要问题就是要解决股权分置问题。

有上述公式可知主要影响市盈率高低的� 平均市盈率的主要影响因素是市场的总市值与总收益， 非流通股低投入， 高收益的特点使其平均市盈率过高， � 由于非流通股股东降低的盈利率远大于流通股股东提高的盈利率， 因此降低整个市场的盈利率， 进而解决市场市盈率虚高的问题， 使得市场中的投资者能够获得较为合理的投资收益信息， 减少由于市盈率虚高造成的市场混乱情况。

2.1.3 有利于优化股权结构

2005年6月至2006年4月是股权分置的改革实施最主要的阶段， 截至2006年10月， 沪市进入股改或者完成股改程序的公司共721家， 总市值占全部应股改总市值的94.5%。

在股权分置下， 上市公司的股权大多集中于第一大股东， 呈现出"一股独大"的形势， 高峻 （2009） [7]分析了股改前我国的上市公司第一大股东的持股平均比例， 数据显示， 在股改前， 第一大股东的持股比例高达43.06%， 前五大股东的持股比例之和高达60%， 也就是说在该种股权结构下， 其他股东对第一大股东几乎没有约束力。

股权分置改革实施后， 使该现象逐渐得到缓解。

由于股权分置改革的实施， 使得上市公司的非流通股大多转化成流通股进行交易， 从而改变了非流通股股东获得收益方式， 因其分散了大股东的股权， 导致其持股比例下降， 增加了其余股东对其的制衡力， 不仅减少了其为了满足自身的利益要求而损害上市公司利益的可能性， 更使得大股东更多关注公司的长远利益发展， 也减少了控股股东对其他中小股东利益的侵占。

同时， 股权分置改革也影响了上市公司的股利分红政策。股权分置改革之前， 上市公司其他股东对控股股东缺少制衡力， 对于股利分红采取"同股不同权"的不合理的分配政策， 减少了其他非控股股东与流通股股东的收益。实施股改政策后， 增加了对控股股东的制衡力， 减少了不规范的分红行为， 有助于证券市场的健康发展。

2.2 股权分置改革的消极影响

2.2.1造成市场供需失衡

在股权分置改革的实施下， 市场上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成为流通股， 导致市场上的股票数量暴增。在股权分置改革的前期， 流通股数量的增加使股票的价格上升， 股市行情高走。在羊群效应的行为的影响下， 出现了全民炒股的热潮， 市场上的股票出现供不应求的情况使得股票需求与价格同步上升， 2005年5月至2007年10月， 上证指数从998点上升到6124点。

但是随着改革的持续进行， 流通股的数量越来越多， 投资者投资热潮一过， 市场上就容易出现股价下跌的情况。2007年10月至2008年11月， 上证指数从6124点下降到1664点。在2008年的金融危机加剧通货膨胀的情况下， 股民对于股市的热情下降， 但股票的供应始终处于大幅增加的状态， 当股票供过于求时， 就会再一次出现市场的供给不平衡， 导致股票价格下跌， 容易使市场出现长时间的股票价格走低， 影响市场的健康发展。

2.2.2 产生股东利益冲突

股东利益问题体现在流通股股东与非流通股股东的利益问题。在长期股权分置的情况下， 非流通股股东以"低投入， 高收益"的方式获得企业的股份与控股权， 因此流通股股

在这次股权分置改革中， 证监会明确指出对于流通股股东的补偿问题， 但是在补偿的细节上， 文件并没有给出具体的补偿措施， 而是由各个公司自己决议对于流通股股东的补偿方式， 补偿方案需有三分之二的流通股股东与三分之二的全体股东同意方能实行。该政策的推出能够制衡流通股股东与非流通股股东的权力分配， 让各个公司结合自己的实际情况制定出适合本公司的补偿方案， 有利于降低上市公司在利益补偿问题上的支出。

为了让股改政策能够顺利地实行， 非流通股股东对于补偿问题做出较大的让步， 据统计， 流通股股东获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%。部分流通股股东对于其所获补偿数依旧表示不能赞同， 但非流通股东也表示其利益受到了损失， 在双方都不愿意妥协的情况下就容易激化矛盾。

2.2.3 导致企业控制权僵化

在股权分置的形式下， 上市公司非流通股股东的控股权明显， 对于重大事件决策第一股东具有相对完全的决定权。股权分置改革后， 大小股东之间的制衡力增加， 中小股东也具有企业重大事件决策的投票权。

股权分置改革实施后， 由于后期市场股票的供需不平衡， 股价下跌， 企业资金供给不足， 生产力下降， 企业利润降低， 股东的股利减少， 流通股股东选择低价抛售， 资金供给始终不足， 形成循环。长此以往， 一些上市公司容易在股权分置的潮流下， 无法继续实现盈利。

一般来说， 对于具有潜力但是由于管理不善而面临倒闭的企业， 市场上会通过收购兼并的方式来改变企业的控股权， 使有能力的股东取代没有能力的股东， 改良公司的治理结构， 从而使得企业盈利由亏转赢。

但是由于股权分置的形式并不支持上述方式， 市场上有能力的大股东无法通过股份收购兼并替代没有能力的股东， 无法掌握企业的控制权， 不能通过改变生产模式来改变原有的发展模式， 促进公司生产力的发展， 这些有潜力的公司在"适者生存， 不适者淘汰"的市场竞争机制下无法生存， 长此以往， 股市价格一再下跌， 导致市场秩序的混乱。

3、实证分析

为了对比在2005年实行的股权分置改革对证券市场产生的变化， 选择上市证券总数、发行数量、流通数量、市值总价、流通市价、市场比率、解禁的存量限售股份这七项数据的变化来反映流通股与非流通股的变化。由于股权分置改革是从2005年开始正式实施的， 为了更加详细的看出流通股与非流通股的变化， 选取上海证券市场2004年至2015年这11年的数据， 股改实施前一年与实施后十年， 时间具有连贯性。

3.1 2004年至2015年市场概况

数据均来自于上海证券交易所的统计年鉴。对于表格中的指标做以下说明：

统计范围：在上海证券交易所上市交易的各类证券， 包括普通股、优先股、基金、政府债、公司债、债券回购、期权等。

统计日期：当年的一整个会计年度既1月1日至12月31日。

数据类型：证券数目、股本、市值等为月底或年底的时点数， 不具有可加性。

误差：本年鉴数字采用截尾方式计算， 个别数字采用四舍五入方式计算。由于舍入误差， 分类数字之和未必等于总额数字。

市价总值：指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额：

（市价×发行数量） 。

流通数量：指在交易所上市证券的发行数量中可流通交易的数量。

流通市值：指在交易所上市的证券在某一时点按市价与流通数量计算的总金额：

（市价×流通数量） 。

上述11年间在证券市场的交易概况。在表中我们可以看到一些基本方面的改变。自2007年起， 统计数据中包含了解禁限售股份， 限售股份是指跟流通股同股同权但持有成本低于流通股的非公开买卖股票。

3.2 实证说明股权分置改革对市场的作用

3.2.1 股票发行数量增长比率增加

2004年至2005年间股票的发行数量增长比率为6.86%， 05年实行股改后， 当年的股票发行数量增长率为104.65%， 大大超过前一年的增长率。对于流通股的发行数量增长的百分比从04年的14.24%增长到了44.41%， 之后的十年里也都以较高的增长水平增长。

3.2.2 市盈率虚高现象得到缓解

市盈率虚高容易导致投资者由于非理性投资行为进行羊群投资。2004年的市盈率是达到24.23%， 股权分置改革进行后， 2005年市盈率就下降到16.33%。2006年与2007年是股权分置改革实施最火热的两年， 在这两年里， 进入股权分置改革的公司数大大提升， 市场上的流通股的供给不能满足投资者的需求， 因此出现市场上股票供不应求情况， 在市场逐步稳定发展的环境下， 市场的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年达到了59.24的高水平。2008年出现的金融危机使我国的证券市场受到重创， 在世界经济不景气， 国内货币出现通货膨胀的情况下， 我国的证券市场股票平均市盈率与2007年相比下降了44.39个百分点。

不可否认的是证券市场在股权分置的情况下容易出现市场的供需不平衡， 在股权分置改革的后几年， 市盈率保持在相对平稳的状态， 降低了市盈率虚高现象的出现。

3.2.3 解禁的限售股份依旧增加

除2009年至2010年， 解禁的存量限售股份减少， 其余年份的解禁的存量限售股份数都在增加， 从总体的数据来看， 年度解禁的限售股份相对减少， 卖出的已解禁限售股份数占解禁的存量限售股份的比例也在减少， 这说明， 对于增加的股票数量， 没有相应的需求增长， 长此以往， 会导致市场上不受青睐的股票股价下跌， 对于流动性差的公司， 一旦资金链出现问题， 就很容易陷入破产的地步。

4、结论

股权分置改革还在继续进行， 对我国证券市场的健康稳定发展具有重要的意义， 但同时也会带来一些不利影响。优化股权分置改革， 消除产生的不利影响对我国证券市场的发展具有深远的意义。总之， 对于股权分置改革优化市场的秩序应继续保持， 但我们更需要着眼于对证券市场带来的不利变化， 继续坚持并且优化股权分置改革措施。

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上市公司的股权分置改革方案选择的理性思辨 25

股权结构与中国上市公司治理绩效

摘要：中国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。

内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前 500强的企业绩效比世界前500强的企业要低得多。在1998年，中国前500强企业的总资产和营业收入分别是$7.116亿和$3.981百万(In USD)，仅占世界500强的0.88%和1.74%。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。

一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用

在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的。

公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制 (即中介机构的信用制度)等三个方面。

股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。

股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

(一)股权结构对公司治理内部机制的影响

1.股权结构和股东大会

在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。

2.股权结构与董事会和监事会

股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。

3.股权结构与经理层

股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的。任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。

总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事(或监事)和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。

(二)股权结构对公司外部治理机制的影响

公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。

二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析

关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果。大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”(Holdenese and Sheehan,1987通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大

，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特 (1980)证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。Stulz(1988)则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的方法，对500家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并

国内学者高明华，杨静(2002)对 2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量――净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥(1999， 2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征――国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。

三、中国上市公司股权结构的症结――国有股“一股独大”

中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。

根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至2001年7月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的66%，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的 51.16%，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至1998年底，上市公司不能流通的股权有1664.84亿份，占发行总股数的 65.89%，其中包括国有股865.51亿股、法人股716.17亿股和83.17亿股的职工股。861.93亿股的流通股仅占整个上市公司股份的34.11%(中国证券监督管理委员会)。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的――国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：

(一)股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报(2000年5月11日)报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多(特别是职工股股东)而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化――主席或者CEO总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者CEO没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是100%的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。

造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有5.88%，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担・者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在代理权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种代理权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。

(二)董事会、监事会和经理人(“内部人控制”现象)

在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达57.4%(上海证券交易所研究中心，2000)。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司――董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。由于股票价格失真，小股东搭便车以及追求短期价差等因素，使股票市场出现了过度投机的现象，使证券市场从外部监控公司治理的功能难以实现。

总的来说，由于“国有股”的特殊性，即产权不明晰，控制权执行者的不确定，监控作用的失效，国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。鉴于以上的分析，我们可以把优化中国上市公司的股权结构作为突破口来提高上市公司的治理绩效。

四、政策建议

因国有股“一股独大”是中国上市公司股权结构的症结，所以

明确国有股的所有者，确立独立的国有股股权行使机构或进行国有股的减持是关键。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的合理设想。

作者：河南财经学院 张艳芳

上市公司股权分置改革管理办法全文 26

上市公司股权分置改革管理办法（全文）

第一章 总则

第一条为规范上市公司股权分置改革工作，促进资本市场改革开放和稳定发展，保护投资者的合法权益，依据《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以及证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的有关规定，制定本办法。

第二条上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

第三条上市公司股权分置改革遵循公开、公平、公正的原则，由A股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上进行。中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)依法对股权分置改革各方主体及其相关活动实行监督管理，组织、指导和协调推进股权分置改革工作。

第四条证券交易所根据中国证监会的授权和本办法的规定，对上市公司股权分置改革工作实施一线监管，协调指导上市公司股权分置改革业务，办理非流通股份可上市交易的相关手续。

证券交易所和证券登记结算公司应当根据本办法制定操作指引，为进行股权分置改革的上市公司(以下简称“公司”)办理相关业务提供服务，对相关当事人履行信息披露义务、兑现改革承诺以及公司原非流通股股东在改革完成后出售股份的行为实施持续监管。

第二章 操作程序

第五条公司股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。非流通股股东提出改革动议，应以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议(以下简称相关股东会议)，审议上市公司股权分置改革方案(以下简称改革方案)。

相关股东会议的召开、表决和信息披露等事宜，参照执行上市公司股东大会的有关规定，并由相关股东对改革方案进行分类表决。

第六条公司董事会收到非流通股股东的书面委托后，应当聘请保荐机构协助制定改革方案并出具保荐意见书，聘请律师事务所对股权分置改革操作相关事宜的合规性进行验证核查并出具法律意见书。

第七条公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革方案公开前不得泄露相关事宜。

第八条公司董事会应当委托保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，征求证券交易所的意见。

证券交易所对股权分置改革进行业务指导，均衡控制改革节奏，协商确定相关股东会议召开时间。

第九条根据与证券交易所商定的时间安排，公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。

第十条自相关股东会议通知发布之日起十日内，公司董事会应当协助非流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东(以下简称“流通股股东”)进行充分沟通和协商，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。

第十一条非流通股股东与流通股股东按照前条要求完成沟通协商程序后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。

公司股票复牌后，不得再次调整改革方案。

第十二条召开相关股东会议，公司董事会应当申请公司股票停牌。停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。

第十三条公司董事会在相关股东会议召开前，应当在指定报刊上刊载不少于两次召开相关股东会议的提示公告。

相关股东会议征集投票委托事宜，由公司董事会负责办理。

第十四条公司董事会应当为参加相关股东会议的股东进行表决提供网络投票技术安排。网络投票时间不得少于三天。

第十五条非流通股股东执行股权分置改革利益平衡对价安排(以下简称对价安排)需经国有资产监督管理机构批准的，应当在相关股东会议网络投票开始前取得并公告批准文件。

第十六条相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

第十七条改革方案获得相关股东会议表决通过的，董事会应当在两个工作日内公告相关股东会议的表决结果。

董事会应当按照与证券交易所商定的时间安排，公告改革方案实施及公司股票复牌事宜。

持有外商投资企业批准证书的公司、含有外资股份的银行类公司，改革方案涉及外资管理审批事项的，公司应在公告改革方案实施前取得国务院有关部门的审批文件。

第十八条改革方案未获相关股东会议表决通过的，董事会应当在两个工作日内公告相关股东会议表决结果，并申请公司股票于公告次日复牌。

改革方案未获相关股东会议表决通过的，非流通股股东可以在三个月后，按照本办法第五条的规定再次委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。

第十九条存在异常情况的上市公司进行股权分置改革，按以下原则进行：

(一)相关当事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易正在被立案调查的，在调查结束后方可进行改革；

(二)公司股票交易涉嫌市场操纵正在被立案调查，或者公司股票涉嫌被机构或个人非法集中持有的，在风险消除后可以进行改革；

(三)公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查，但有可行的解决侵占问题方案的，可以进行改革；

(四)存在其他异常情况的，经中国证监会认可，可以进行改革。

第二十条发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。

第二十一条持有A股市场上市公司非流通股的境外上市公司，其关于对价安排的决策程序应当符合公司章程和境外上市地有关公司资产处置的规定。

持有A股市场上市公司非流通股的'境内上市公司，其关于对价安排的决策程序应当符合公司章程和证券交易所业务规则有关公司资产处置的规定。

第三章 改革方案

第二十二条改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定，并可根据公司实际情况，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的股价稳定措施。

第二十三条非流通股股东在改革方案中做出的承诺，应当与证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的担保措施。非流通股股东应当以书面形式做出忠实履行承诺的声明。

第二十四条非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份。但是受让人同意并有能力代其履行承诺的除外。

第二十五条改革方案应当对表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理，提出合法可行的解决办法并予以说明。

第二十六条股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的，其资产重组程序与股权分置改革程序应当遵循本办法和中国证监会的相关规定。

第四章 改革后公司原非流通股股份的出售

第二十七条改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：

(一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；

(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

第二十八条原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。

第二十九条改革方案实施后，外资股东所持股份的管理办法另行规定。

第五章 信息披露

第三十条股权分置改革信息披露相关义务人，应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，保证所披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第三十一条相关股东会议通知应当列明流通股股东参与股权分置改革的权利及行使权利的方式、条件和期间。

第三十二条股权分置改革说明书应当包括下列内容：

(一)公司设立以来股本结构的形成及历次变动情况；

(二)提出进行股权分置改革动议的非流通股股东，关于其持有公司股份的数量、比例以及有无权属争议、质押、冻结情况的说明；

(三)非流通股股东关于其持有公司股份的数量、比例及相互之间关联关系的说明；

(四)非流通股股东、持有公司股份总数百分之五以上的非流通股股东的实际控制人，关于在公司董事会公告改革说明书的前两日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况的说明；

(五)股权分置改革方案的具体内容；

(六)非流通股股东关于其为履行承诺义务提供担保措施的说明；

(七)股权分置改革对公司治理可能产生的影响；

(八)股权分置改革可能涉及的风险及相应处理方案；

(九)为股权分置改革提供专业服务的保荐机构、律师事务所的名称和联系方式；

(十)保荐机构、律师事务所关于其在公司董事会公告改革说明书的前两日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份情况的说明；

(十一)其他需要说明的事项。

第三十三条保荐意见书应当包括下列内容：

(一)上市公司非流通股股份有无权属争议、质押、冻结情况及上述情况对改革方案实施的影响；

(二)实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价；

(三)对股权分置改革相关文件的核查结论；

(四)改革方案中相关承诺的可行性分析；

(五)关于保荐机构有无可能影响其公正履行保荐职责情形的说明；

(六)保荐机构认为应当说明的其他事项；

(七)保荐结论及理由。

第三十四条独立董事意见函应当包括改革方案对公司治理结构的完善、股东合法权益的保护、公司长远发展的影响等情况及其他重要事项的说明。

第三十五条相关股东会议通知、相关股东会议表决结果、投票委托征集函、股权分置改革说明书摘要，应当在指定报刊上披露。

股权分置改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书、股权分置改革实施方案，应当在公司网站和公司上市地交易所网站全文披露。

证券交易所应当在其网站设置专栏，免费提供上市公司股权分置改革信息披露服务。

第三十六条实施股权分置改革方案涉及股东减持或者增持股份，导致股东持有、控制的股份总数发生变动的，应当遵守《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及本办法的规定；因实施改革方案引发要约收购义务的，经申请可免予履行要约收购义务。

第三十七条公司应当在非流通股可上市交易变更登记完成后两个工作日内，在指定报刊上刊登公司股权分置改革后的股份结构变动报告书。

第三十八条股权分置改革方案实施后，原非流通股股东持有的股份限售期届满，公司应当提前三个交易日刊登相关提示公告。

第三十九条持有、控制公司股份百分之五以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数百分之一时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无须停止出售股份。

第六章 中介机构

第四十条为股权分置改革提供专业服务的中介机构，应当遵守法律法规，忠实履行职责，诚实守信，勤勉尽责，维护公司和股东的利益，不得利用职业地位为本单位和个人牟取不正当利益。

第四十一条保荐机构应当履行下列职责：

(一)协助制定改革方案；

(二)对改革方案有关事宜进行尽职调查；

(三)对改革方案有关文件进行核查验证；

(四)对非流通股股东执行对价安排、履行承诺事项的能力发表意见；

(五)出具保荐意见书；

(六)协助实施改革方案；

(七)协助制定和实施稳定股价措施；

(八)对相关当事人履行承诺义务进行持续督导。

第四十二条保荐机构与公司及其大股东、实际控制人、重要关联方存在下列关联关系的，不得成为该公司股权分置改革的保荐机构：

(一)保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有上市公司的股份合计超过百分之七；

(二)上市公司及其大股东、实际控制人、重要关联方持有或者控制保荐机构的股份合计超过百分之七；

(三)保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员持有上市公司的股份、在上市公司任职等可能影响其公正履行保荐职责的情形。

第四十三条保荐机构应当指定一名保荐代表人具体负责一家公司股权分置改革的保荐工作。该保荐代表人在相关股东会议表决程序未完成前，不得同时负责其他上市公司的股权分置改革保荐工作。

第四十四条保荐机构的法定代表人、保荐代表人应当在保荐意见书上签字，承担相应的法律责任。

第四十五条律师事务所及在法律意见书上签字的律师应当履行下列职责：

(一)对股权分置改革参与主体的合法性进行核查；

(二)对与改革方案有关的法律事项进行核查；

(三)对与改革方案有关的法律文件进行核查；

(四)对改革方案的内容与实施程序的合法性发表意见；

(五)出具法律意见书。

第四十六条律师事务所、在法律意见书上签字的律师，不得与其所提供股权分置改革专业服务的上市公司存在可能影响其公正履行职责的关系。

第四十七条保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及在法律意见书上签字的律师，应当保证其所出具的保荐意见书、法律意见书不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第七章 监管措施与法律责任

第四十八条任何单位和个人不得利用上市公司股权分置改革的内幕信息进行证券交易，不得利用上市公司股权分置改革操纵市场，不得编造、传播有关上市公司股权分置改革的虚假信息。有上述行为的，中国证监会依法进行查处；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。

第四十九条证券交易所应当对股权分置改革期间市场交易异常情况实施专项监控，发现涉嫌内幕交易和操纵市场行为的，应当及时制止并报告中国证监会查处。

第五十条在股权分置改革中做出承诺的股东未能履行承诺的，证券交易所对其进行公开谴责，中国证监会责令其改正并采取相关行政监管措施；给其他股东的合法权益造成损害的，依法承担相关法律责任。

第五十一条保荐机构及其保荐代表人为股权分置改革提交的相关文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未能履行尽职调查、持续督导义务的，证券交易所对其进行公开谴责，中国证监会责令其改正；情节严重的，将其从保荐机构及保荐代表人名单中去除。

第五十二条律师事务所及在法律意见书上签字的律师，为股权分置改革出具的法律意见书中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未履行核查义务的，中国证监会责令其改正；情节严重的，暂停接受其出具的证券相关业务的法律文件。

第五十三条公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，中国证监会责令其改正；情节严重的，认定主要责任人员为市场禁入者，一定时期或者永久不得担任上市公司和证券业务机构的高级管理职务。

第八章 附则

第五十四条 本办法由中国证监会负责解释和修订。

第五十五条 本办法自发布之日起施行。《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(证监发〔〕32号)、《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》(证监发〔2005〕42号)同时废止。

股权分置改革对财务治理的影响会计毕业论文 27

最近去一家中型施工企业，这家企业在十年前通过全员持股完成了从一家政府部门下属的国有企业向股份制企业的改造。十年间企业在起起落落中发展，目前基本走上了快速发展的轨道。但是，围绕管权激励的诸多问题也随之而来。

【问题】

最初企业改制时，由于经营状况很差，在政府甩包袱式的改制思路下，加上当时员工接受能力的限制，采取了全员持股的方式，总体上较为平均，高层和管理团队持股份额很小。企业发展到今天，一个非常棘手的问题是，十年间大量人员退休，到今天退休人员所持股份接近总股份的50%；于此同时，一批骨干也成长起来，但由于当初股份制改造时仅为一般人员或职位较低而所持股份极少；而近年来新进员工则根本没有股份。这样，似乎造成了一个局面，即“在职的在给退休的打工”，员工特别是骨干员工的积极性受到了抑制。

企业通过各种手段说服一些老员工，回购了一小部分股权，准备对一批骨干员工实施股权激励，但又遭遇到一个新的尴尬，有很多骨干员工不愿意自掏腰包认购股权，向企业表示更愿意获得业绩奖金。很显然，员工仅仅看到的股权的分红功能，仅仅是将股权激励看作自己工资的一个补充而已。

【简要分析】

很显然，造成这个问题的根源在于当初股份制改造时根本没有进行系统的股权激励设计。应当承认，在改制时需要通过这种全员持股的方式完成全民所有制员工的身份“赎买”和改制方案的合法化。在这种思维导向下，激励的对象很自然地被锁定在当时的在职员工范围内，也没有考虑到企业未来发展中必然产生的新的激励需求。而这种锁定很显然是与股权激励的导向相偏离的，也为今天的各种问题埋下了伏笔。

事实上，任何激励都是未来导向的，即激励的着眼点和目的在于激发员工的未来业绩，是向前看的；即使是作为向后看的对员工过去贡献的承认的奖励、绩效工资，其着眼点仍然是提升员工的未来绩效。股权激励作为激励的高级形式更是如此，更进一步，股权激励的特殊之处是用未来的钱激发员工的积极性和创造力，可以说员工从股权激励中所获得的任何收益都是努力的结果。在这一点上达成共识，那么就明确了股权激励的对象，即那些在企业发展战略中处于关键地位、发挥核心作用的员工。

正是由于股权激励是以战略实现为根本目标的，因此股权授予应当是有条件、有业绩目标要求的。比如，股票期权只有在企业股价超过行权价时才有意义，这实际上是为期权授予对象设定了一个终极的企业发展目标。对于大量的非上市公司，其股权激励也是需要设定目标的，而且目标可以更加多样化，并将员工实际所得的股权额度与相应的目标考核挂钩。

股份是否有价值、或者更通俗地说是否“值钱”，其核心仍然是企业战略能否实现。因此，合理的目标设定非但不是为股权获得设定难度，而是让员工感觉到企业股权是有高价值的，代表了企业对自己的高度认可。但这就要求企业在股权激励之前，要有明确的战略、发展步骤的规划，并与激励对象达成高度共识，只有这样股权才真的“值钱”，股权才会得到激励对象的珍惜。股权的价值绝对不是其分红，而是伴随企业发展而来的股权溢价。战略就是让员工在今天就看到所持有股份的未来价值。正是看不到这一点，在早期很多企业股份制改造的时候，很多员工对股票内部认购权毫无感觉，以至于将股份低价贱卖，又在企业快速发展、上市后唏嘘不已。

【改进建议】

1、通过战略梳理达到上下同欲

上面已经谈到这个问题，但是这一步骤往往被企业所忽略。固然股权是将激励对象与企业联接为一个共同体的方法，但是，即使给了股权却未必能够达到这一目标。因为这还取决于股权的价值，而股权的价值又取决于企业发展。如果没有一个明晰的战略目标和发展路径，股权是没有价值的。所以，企业在股权激励前必须要有明晰的战略。